Вступ

Мета і задачі дослідження. В дипломної роботі поставлено мету: на основі ринкових досліджень, теоретичних і методичних основ регулювання ринку цінних паперів і актуального для України зарубіжного досвіду виявити специфіку правового врегулювання обігу цінних паперів, дати пропозиції щодо його розвитку.

Методологічну основу дипломного дослідження склали моделі загальної теорії наукового пізнання, методи системного економічного аналізу, заходи макро- і мікроекономічного аналізу, вітчизняні та зарубіжні концепції фінансового маркетингу і розвитку ринку цінних паперів.

В Україні триває складний процес становлення і розбудови суверенної, демократичної, правової держави, інтеграції її в світову політичну і економічну системи. Та незалежність будь-якої держави передбачає не тільки політичну, а й економічну самостійність. На сучасному етапі головним фактором стабілізації та піднесення економіки України є становлення ринкових відносин.

У колишньому Радянському Союзі, у складі якого перебувала Україна, дійсно існував єдиний народногосподарський комплекс, що базувався на зв'язках і відносинах, притаманних командній економіці. Ні галузеві пропорції в промисловості та сільському господарстві, ні розміщення виробництва, ні постачання і розподіл не відповідали вимогам ринку. Для вирівнювання ситуації застосовувались методи штучного ціноутворення, обов'язкового планування завдань і поставок, примусового кооперування. Не випадково, що демонтаж планових та адміністративних механізмів призвів до розриву багатьох колишніх зв'язків і відносин.
Процеси ринкових реформ у суверенній Україні проходять дуже непросто.
Особливо це відчутно в такій галузі ринкових відносин, як операції з цінними паперами. Якщо, наприклад, банківська справа не зникла разом з непом, хоч і перестала бути справою комерційною, то з ринком цінних паперів пов'язано лише те, що з 1929 року по 1957 рік випускались позики "за підпискою", за якими держава повністю так і не розрахувалась з народом, та що в 20-ті роки почався випуск позик, що вільно оберталися, з їх недосконалою лотерейною системою виплати 3-відсоткового доходу, за якої один виграє 10 тисяч карбованців, а інший тримає облігації роками і не одержує на свої інвестиції ні карбованця. Інших можливостей розпорядитися особистими збереженнями не було.
Сьогодні в Україні триває активний процес розвитку ранку цінних паперів
(РЦП), формування його інфраструктури. Успішне досягнення цієї мети безпосередньо залежить від створення необхідної правової бази у сфері цінних паперів. Прийнятий 18 червня 1992 року Закон України "Про цінні папери і фондову біржу"1 став першим важливим кроком у цьому напрямку.
Проте у ході становлення фондового ринку виникло багато злободенних питань, які не знайшли свого вирішення у згаданому Законі і потребували негайного законодавчого врегулювання. Саме з цим пов'язана активна нормотворча діяльність у сфері ринку цінних паперів упродовж останніх років.

I. Правова сутність та природа ринку цінних паперів

1. Загальна економіко-правова характеристика ринку цінних паперів.
Розвиток товарного виробництва на певному етапі призводить до появи у його учасників гострої потреби у додатковому капіталі, необхідному для подальшого розширення виробництва. Цей капітал називається інвестиційним капіталом. Використовується інвестиційний капітал на придбання робочої сили, знарядь праці та інших елементів виробництва. В економічній науці інвестиційний капітал іменується грошовим капіталом.
У ролі тих, хто потребує додаткового капіталу, головним чином, виступають держава та різні суб'єкти підприємницької діяльності. Інвестиційний капітал надходить до тих, хто його потребує, з двох джерел — власних і чужих коштів. Власними коштами для держави є надходження до державного бюджету, для підприємств — нерозподілений прибуток та амортизаційні відрахування. До категорії чужих коштів відносяться тимчасово вільні грошові кошти
(збереження) інших держав, суб'єктів підприємницької діяльності та населення. Чужі збереження і будуть нас цікавити як об'єкт операцій з цінними паперами. Збереження перетворюються в інвестиції з моменту їх надходження до споживачів. Таке перетворення може бути прямим та опосередкованим. Збереження, наприклад, прямо перетворюються на інвестиції, коли підприємство використовує свій нерозподілений прибуток для придбання нових технологій або коли уряд здійснює будівництво шляхів за рахунок відповідної статті державного бюджету. Зрозуміло, що прямо перетворюватись на інвестиції можуть лише власні кошти, а чужі повинні пройти певний опосередкований шлях, який лежить через фінансовий ринок.
Під фінансовим ринком розуміється сукупність правових відносин грошового характеру, які виникають між його учасниками в процесі купівлі-продажу фінансових активів під впливом попиту та пропозиції на позичковий капітал.
Метою утворення та функціонування фінансового ринку є акумулювання й ефективне розміщення заощаджень в економіці, стан якої, у свою чергу, значною мірою зумовлений ефективністю переливу інвестиційних коштів від тих, хто має заощадження, до тих, у кого на даний момент є потреба в капіталі. Чим різноманітніша, з точки зору суб'єктів і розмірів, структура заощаджень та інвестицій, тим більшою є необхідність в існуванні фінансового ринку.
Фінансовий ринок, поряд з великою кількістю всіляких ринків, що взаємодіють між собою, є складовою частиною загального ринкового простору. Поняття фінансового ринку охоплює різноманітні ринки, котрі складаються з багатьох інститутів. Кожний ринок має справу з певним типом зобов'язань (цінних паперів), обслуговує певних його учасників 1 діє на певній території.
Всі ринки можна класифікувати за декількома критеріями.
За сферою поширення вирізняють світові, національні, регіональні та місцеві ринки'.
Ринки поділяють також на первинні, тобто такі, на яких нові випуски зобов'язань продаються та купуються вперше, і вторинні — такі, на яких відбуваються подальші продаж і купівля непогашених зобов'язань. Поділ на первинні та вторинні може бути здійснений для ринків, на яких обертаються зобов'язання у вигляді цінних паперів, а також деяких видів позик та інших фінансових активів.
Головною особливістю первинного ринку цінних паперів, наприклад, є те, що інвестори, придбаючи цінні папери, свої грошові кошти передають безпосередньо емітенту цих паперів, а не іншому інвестору, попередньому їх власнику.

Вторинний ринок цінних паперів, у свою чергу, призначений для обміну раніше випущених фондових інструментів2 між інвесторами. Так, наприклад, якщо вперше випущені акції продаються та купуються лише на первинному ринку, то всі їх подальші купівлі та продажі здійснюються на вторинному ринку1.
Вторинні ринки не збільшують обсягу фінансових активів, але їх існування підвищує ліквідність фондових інструментів і тим самим сприяє розвитку первинного ринку.
Представники економічних наук пропонують свої критерії класифікації ринків.
Зокрема, Н.С. Рязанова пропонує таку класифікацію в залежності від виду матеріальних та фінансових активів, які обертаються на певному ринку: а) ринки матеріальних активів та ринки фінансових активів. На ринках матеріальних активів, які називають також ринками відчутних або реальних активів, обертаються товари та інше майно, на фінансових ринках — частки капіталу (акції), облігації, векселі та інші вимоги на реальні активи; б) ринки спот; ринки ф'ючерсів. На першому з них купівля та продаж мають здійснюватись на умовах "спот", тобто протягом декількох днів. На другому — до якоїсь певної дати в майбутньому. Значення ф'ючерсних ринків, до яких належать ринки опціонів, в економічних умовах України зростає; в) ринки грошей, тобто кредитних зобов'язань тривалістю до одного року; г) ринки капіталів, котрі є ринками довгострокових (понад один рік) кредитних зобов'язань і часток капіталу акціонерних товариств; д) ринки споживчого кредиту, де надаються позички на придбання споживчих товарів, на навчання та відпочинок тощо.
Слід відзначити, що деякі ринки, на яких обертаються досить однорідні матеріальні або фінансові активи, можуть входити до складу інших, більш об'ємних, ринків. Саме до такої категорії складних ринків і належить фінансовий ринок.
Поняття "фінансовий ринок" є дуже широким, оскільки воно охоплює не тільки фінансові зв'язки, але і значну кількість форм кредитних відносин.
Беручи до уваги форми обертання грошових ресурсів на фінансовому ринку, в його складі можна виділити ринок банківських кредитів і ринок цінних паперів.
Ринок банківських кредитів являє собою сукупність правовідносин, що виникають з приводу надання кредитними установами платних позик, які мають бути повернені. Платні позики надаються без оформлення спеціальних документів, які можуть самостійно продаватися, придбаватися чи погашатися.
Ринок цінних паперів являє собою сукупність відносин цивільно-правового характеру, що опосередковують рух капіталів у формі цінних паперів. Він доповнює у структурі фінансового ринку ринок банківських кредитів і тісно взаємодіє з ним.
Існує багато різновидів ринків, на яких можуть укладатися угоди щодо купівлі та продажу цінних паперів. Всі ці ринки являють собою складові частини єдиного ринку цінних паперів.
За способом організації торгівлі виділяють стихійний та організований фондові ринки.
Найбільш простою формою організації фондової торгівлі є стихійний ринок, схожий на звичайне ринкове місце, де продаються і купуються товари. Тут продавці та покупці, спілкуючись між собою, визначають рівень попиту та пропозиції на ті чи інші фондові цінності і укладають угоди безпосередньо один з одним. При цьому умови укладення угод, як правило, залишаються невідомими для інших учасників фондового ринку.
Організовані ринки, у свою чергу, існують у вигляді простих і подвійних аукціонних ринків.
Торгівля на простому аукціонному фондовому ринку здійснюється шляхом аукціону , під яким розуміється спосіб продажу товарів або цінних паперів на основі конкурсу покупців, за яким об'єкт торгівлі попередньо виставляється для огляду та ознайомлення1. Прості аукціонні ринки функціонують тим успішніше, чим більш монополізовані продавці і чим більшим є попит на певні фондові інструменти.
Окрім простих аукціонів, для торгівлі фондовими цінностями можуть використовуватись і системи подвійної аукціонної торгівлі. В рамках таких систем змагання відбувається не тільки між покупцями — за право придбати окремі цінні папери, але й між продавцями — за право реалізувати їх.
Подвійні аукціони найбільш повно відповідають природі ринку цінних паперів, на якому об'єкти угод, що укладаються, характеризуються високим ступенем однорідності.
Простий та подвійний аукціонні фондові ринки можуть функціонувати у вигляді онкольних ринків або безперервних аукціонів.
У рамках онкольної системи торгівлі протягом деякого часу відбувається накопичення заявок (доручень) на придбання або продаж конкретних фондових інструментів за вказану ціну. Тривалість періоду такого накопичення прямо залежить від ліквідності ринку — чим ринок ліквідні ший, тим період накопичення менший. Потім відбуваються торги, на яких, залежно від попиту та пропозиції, задовольняються заявки.
У випадку, коли цінні папери постійно користуються стабільним попитом і постійно пропонуються, доцільною стає організація безперервних аукціонних ринків, у рамках яких доручення на купівлю або продаж фондових інструментів виконуються негайно після їх надходження. При цьому пріоритетність виконання доручень визначається не тільки вказаними в них межами цін та обсягом, але й черговістю надходжень. У випадку рівного цінового фактору в першочерговому порядку виконуються ті доручення, які були подані раніше1.
За місцем проведення торгів виділяють біржовий та позабіржовий ринки цінних паперів.
На біржовому ринку торгівля цінними паперами здійснюється на фондових біржах, порядок створення та діяльності яких встановлюється чинним законодавством України та внутрішніми документами самих бірж.
Позабіржовий ринок оперує з фондовими інструментами, які не допущені до торгів на фондовій біржі. Крім того, на позабіржовому фондовому ринку можуть обертатися цінні папери, які є предметом біржових операцій.
Як і будь-який інший ринок, ринок цінних паперів формується виходячи з попиту і пропозиції, а також урівноважуючи їх ціни. Попит створюється державою та суб'єктами підприємницької діяльності, яким не вистачає власних доходів для фінансування інвестицій. Держава та бізнес виступають на ринку цінних паперів чистими позичальниками (більше змушені позичати у інших), а чистим кредитором є населення, у якого з різних причин доходи перевищують суму витрат.
Завданням ринку цінних паперів є створення умов та забезпечення, по можливості, більш повного та швидкого переливу збережень в інвестиції за ціною, яка задовольняла б обидві ці сторони.
Формування цивілізованого ринку цінних паперів в Україні є центральною ланкою ринкових перетворень і сприятиме оздоровленню економіки України, інвестуванню її стрижневих галузей і об'єктів, прискоренню процесу приватизації державного майна.
Український ринок цінних паперів зараз перебуває на стадії формування та становлення. Незважаючи на об'єктивні труднощі, які виникають при цьому, зроблені кроки дають надію на те, що Україна поступово наближається до мети
— створення ефективного і справедливого ринку цінних паперів, регульованого державою та інтегрованого у світові фондові ринки.
Разом з тим вже є перші, іноді досить негативні, уроки. Зокрема, такі прикрі розчарування, як протиправна діяльність деяких довірчих товариств і фінансових посередників на ринку цінних паперів. Причина цього — недосконалість законодавчої бази і відсутність ефективного контролю з боку держави за процесами, які відбуваються на ринку цінних паперів.
Слід відзначити, що становлення українського ринку цінних паперів йде шляхом, який вже пройшов російський ринок цінних паперів. Вітчизняному фондовому ринку сьогодні притаманні риси, якими Я.М. Міркін свого часу охарактеризував російський ринок, а саме: невеликі обсяги і неліквідність; неоформленість у макроекономічному розумінні; нерозвиненість матеріально» бази, технологій торгівлі, регулятивної та інформаційної інфраструктури, реєстраційної, депозитарної та клірингової мережі; ослаблена роль державного регулювання, що пояснюється його роздробленою системою (7—8 державних органів прямо впливають на ринок і регулюють його); високий ступінь усіх ризиків, пов'язаних з цінними паперами (доходного ризику, ризику ліквідності, політичного, законодавчого та інших ризиків); дуже високі технічні ризики (ризик неврегульованості розрахунків по цінних паперах, ризик переказу коштів тощо); високий рівень інфляції, падіння валютного курсу карбованця призводять до негативного процента, що робить неефективними інвестиції в цінні папери порівняно з інвестиціями в реальні активи; значні масштаби грюндерства, агресивна політика заснування нежиттєздатних компаній; відсутність відкритого доступу до макро- та мікроекономічної інформації про реальний стан ринку цінних паперів; відсутність крупних, з тривалим досвідом роботи, інвестиційних інститутів, що заслуговують громадської довіри; відсутність достатньої кількості кваліфікованих фахівців; агресивність, гостра конкуренція за відсутності традицій ділової ринкової етики2.
Стихійно в Україні обрана змішана, проміжна модель ринку цінних паперів, на якому одночасно та з рівними правами присутні і комерційні банки, які мають всі права на операції з цінними паперами, і небанківські інститути. В українській практиці, по суті, склалась європейська модель універсального комерційного банку, на відміну від "американської" моделі, де банк має значні обмеження на операції з цінними паперами.
Моделі ринків цінних паперів інших країн являють собою значною мірою результат еволюції вказаних ринків, характер якої визначається багатьма факторами. З одного боку, це конкретні історико-національні особливості певної країни, а також особливості ментальності її населення. З іншого, РЦП являє собою складну сукупність правовідносин з приводу цінних паперів, яка від цих особливостей не залежить.
Слід відзначити, що український ринок цінних паперів починав формуватись в умовах існування у світі багатьох моделей РЦП. Нам необхідно було вирішити два завдання: проаналізувати національні законодавства інших країн і здійснити детальне вивчення умов, які існують в Україні. Ці завдання могли бути розв'язані лише шляхом концептуального пошуку. В І993 році Українська фондова біржа та
Українська асоціація торговців цінними паперами запропонували власні концепції подальшого розвитку РЦП в Україні. Така концепція розроблялась і на державному рівні.
Сьогодні пріоритетні напрямки подальшого розвитку ринку цінних паперів
України визначені Концепцією функціонування та розвитку фондового ринку
України, схваленою Постановою Верховної Ради України від 22 вересня 1995 р.
№ 342/951.
Відповідно до концепції, для того, щоб фондовий ринок України став ефективним механізмом обігу цінних паперів, сприяв економічному розвитку і забезпечував належні умови для інвестицій та надійний захист інтересів інвесторів, його створення та подальше функціонування повинні будуватися на принципах соціальної справедливості, надійності захисту інвесторів, урегульованості, контрольованості, ефективності, правової упорядкованості, прозорості, відкритості та конкурентності. Цілісність ринку забезпечується функціонуванням єдиної біржової системи, що діє під егідою Національної фондової біржі, систем Національного депозитарію та клірингу (розрахунків) по цінних паперах. Принцип цілісності потребує впровадження єдиних основних правил щодо ціноутворення на ринку цінних паперів на всій території
України.
Концепцією також визначено основні засади системи регулювання фондового ринку, забезпечення обігу цінних паперів, функціонування біржового та позабіржового ринків, основи оподаткування і страхування на фондовому ринку, а також його інформаційного, технічного та кадрового забезпечення.
Досить детально в концепції розроблені питання основних напрямків розвитку інструментарію фондового ринку, особливостей діяльності його суб'єктів та інститутів інфраструктури.
Забезпечення обороту фінансових ресурсів на фондовому ринку здійснюється через цінні папери та похідні від них фондові інструменти. Законодавчими та нормативними актами визначено перелік видів цінних паперів, що можуть обертатися на фондовому ринку України.

2. Загальна правова характеристика окремих видів цінних паперів
Перелік видів цінних паперів, які можуть випускатися і обертатися в
Україні, визначається ст. З Закону України "Про цінні папери і фондову біржу". Відповідно до цього закону, до випуску та обігу в нашій державі допущені: акції; облігації внутрішніх республіканських і місцевих позик; облігації підприємств; казначейські зобов'язання республіки; ощадні сертифікати; векселі; приватизаційні папери.
Акцією, відповідно до ст. 4 Закону України "Про цінні папери і фондову біржу", визнається цінний папір без установленого строку обігу, що засвідчує часткову участь у статутному фонді акціонерного товариства, підтверджує членство в акціонерному товаристві та право на участь в управлінні ним, дає право п власникові на одержання частини прибутку у вигляді дивіденду, а також на участь в розподілі при ліквідації акціонерного товариства.
Перший прототип акцій з'явився в СРСР після прийняття Радою Міністрів СРСР постанови від 15 жовтня 1988 р. № 1195 "Про випуск підприємствами і організаціями цінних паперів", яка дозволила випуск акцій підприємств та акцій трудових колективів підприємствам і організаціям, які перейшли на умови повного господарського розрахунку та самофінансування. Ініціатором перших акцій трудового колективу в Україні було Львівське ВО "Електрон".
Незважаючи на те, що експеримент виявився безперспективним, що цінні папери, випущені згідно з цією постановою, справедливо критикуються, їх поява була першим кроком у напрямку створення ринку цінних паперів. На 1 липня 1991 р. тільки в реєстр Міністерства фінансів СРСР було внесено вже більше 240 акціонерних товариств із загальною сумою статутного фонду 19,4 млрд. рублів.

Проте справедливим буде зазначити, що правова характеристика акції в законодавстві СРСР не була чітко визначена, і це обумовлено як суб'єктивними, так і об'єктивними причинами. Так, прийняті тоді нормативні акти фактично не закріпили основні функції цього поняття: а) акція не являла собою одиницю (частку), на які поділяється статутний фонд акціонерного товариства; б) акція не виконувала функції особливого виду обігового цінного паперу.
Як і будь-який інший цінний папір, акція має служити основній меті — принесенню прибутку в різних формах. Вказана мета акції була обмежена можливістю одержання дивіденду, незважаючи на те, що не його розмір, а очікуваний ріст курсу акцій нерідко стає основною причиною їх придбання.
Відсутність у акції функції обігового цінного папера істотно заважала формуванню первинного ринку цінних паперів та унеможливлювала існування вторинного ринку); в) акція не була документом, в якому закріплений комплекс прав акціонера.
Всі ці недоліки законодавства стали нездоланною перешкодою для активізації процесів акціонування державних підприємств і тим самим були однією з причин, що гальмували економічні реформи в країні. Законодавство України про цінні папери, прийняте в останні роки, повернуло акції притаманні їй ознаки класичного цінного паперу.
Зараз в Україні робиться все для того, щоб ефективно використати десятиріччями вироблений механізм традиційного акціонерного товариства і привести умови випуску та обігу цих цінних паперів у відповідність до міжнародних стандартів.
Зокрема, згідно з п. 2 постанови Верховної Ради України "Про порядок введення в дію Закону України “Про цінні папери і фондову біржу” від 18 червня 1991 р., випуск акцій трудових колективів та акцій підприємств
(організацій) в Україні припинений з 1 січня 1992 р. Усі емітовані до того часу акції трудових колективів і акції підприємств (організацій) можуть обертатися протягом п'яти років, починаючи з 1 січня 1992 р., відповідно до умов їх випуску.
До закінчення вказаного строку підприємства (організації), що випустили такі акції, повинні купити їх або замінити іншими цінними паперами, передбаченими Законом "Про цінні папери і фондову біржу".
Відповідно до ст. 4 Закону України "Про цінні папери і фондову біржу", акції можуть бути іменними та на пред'явника, привілейованими та простими.
В іменній акції вказується ім'я особи, якій вона належить. Іменна акція може передаватись власником іншій особі на правах власності. У цьому випадку здійснюється передавальний запис і до акції вноситься ім'я її нового власника. Обіг іменної акції фіксується у реєстрі власників іменних цінних паперів, що ведеться акціонерним товариством або незалежним реєстратором. До реєстру має бути внесено відомості про кожну іменну акцію, включаючи відомості про власника, час придбання акції, а також кількість таких акцій у кожного з акціонерів.
Власником акції на пред'явника вважається кожна особа, яка володіє нею. У книзі реєстрації вказується загальна кількість таких акцій на пред'явника.
Вони обертаються вільно.
Привілейовані акції дають власникові переважне право на одержання дивідендів, а також на пріоритетну участь у розподілі майна акціонерного товариства у разі його ліквідації.
Привілейовані акції можуть випускатися із фіксованим, у процентах до їх номінальної вартості, щорічно виплачуваним дивідендом. Виплата дивіденду провадиться у розмірі, зазначеному в акції, незалежно від розміру одержаного товариством прибутку у відповідному ропі.
У випадку ліквідації акціонерного товариства за рахунок його майна спочатку задовольняються претензії кредиторів, потім претензії власників привілейованих акцій і, нарешті, претензії держателів простих акцій.
За обсягом своїх прав власники привілейованих акцій займають проміжне місце між власниками облігацій та власниками простих акцій. Однак при цьому важливо пам'ятати, що правові статуси держателів облігацій і держателів акцій далеко не однакові.
Держателі облігацій — це кредитори, які, придбавши вказані цінні папери, лише позичили акціонерному товариству певні кошти на строк і на умовах, зазначених в облігації, а держателі акцій е співвласниками акціонерного товариства. У випадку ліквідації товариства або його банкрутства законодавство України в першу чергу захищає інтереси кредиторів (власників облігацій) і лише після цього — інтереси власників інших цінних паперів товариства.
В обмін на переваги при отриманні дивідендів власники привілейованих акцій не мають права брати участь в управлінні товариством, якщо інше не передбачено його статутом. Крім того, привілейовані акції не можуть бути випущені на суму, що перевищує 10 відсотків статутного фонду акціонерного товариства. Доцільність встановлення цього десятивідсоткового бар'єру є досить спірною, оскільки він значно обмежує можливості акціонерного товариства в залученні додаткових коштів, необхідних для господарської діяльності, шляхом випуску привілейованих акцій, який є привабливим і для інвесторів (значні переваги й гарантії), і для товариств (не розпорошується контрольний пакет акцій, який дає право управління товариством). Такого обмеження не існує, наприклад у Росії, де сьогодні ринок привілейованих акцій характеризується більш низькою їх ціною порівняно з простими при рівній номінальній вартості (у 2—10 разів у різних емітентів); значною кількістю фінансових посередників, що бажають придбати привілейовані акції; досить швидким ростом ліквідності привілейованих акцій4.
Прості акції дають їх власникам, крім прав на одержання дивідендів і на участь у розподілі майна акціонерного товариства у разі його ліквідації, також право на участь в управлінні товариством. Однак при цьому слід підкреслити, що можливості акціонерів в управлінні товариством мають певні обмеження. Акціонери, наприклад, не мають права безпосереднього втручання в оперативне управління товариством, а можуть реалізовувати свої права тільки на загальних зборах, через одержання звітів тощо.
Акція повинна містити такі реквізити: фірмове найменування товариства та його місцезнаходження; найменування цінного паперу — "акція"; її порядковий номер, дату випуску; вид акції та її номінальну вартість; ім'я власника (для іменної акції); розмір статутного фонду акціонерного товариства на день випуску акцій; кількість акцій, що випускаються; строк виплати дивідендів; підпис голови правління акціонерного товариства або іншої уповноваженої на це особи; печатку акціонерного товариства.
До акції може додаватись купонний лист на виплату дивідендів, хоч це не є обов'язковою вимогою українського законодавства і світова практика знає чимало прикладів, коли випускались безкупонні акції.
Основною формою оплати акцій є грошова — в гривнях, а у випадках, передбачених статутом, — у вільноконвертованій валюті або шляхом передачі майна. Акціонерне товариство, що створюється, може прийняти внесок у вигляді споруд, господарського обладнання та інвентарю, а також у вигляді нематеріальних активів — права на оренду майна, на користування земельними ділянками, інтелектуальної власності та ін. Нарешті, акціонерне товариство приймає внесок у вигляді цінних паперів. У цьому разі, засновникам необхідно звернути увагу на їх склад: серед них не повинно бути цінних паперів, по яких особа, що підписалася, несе майнову відповідальність.
Саме тому в Законі України "Про цінні папери і фондову біржу" доцільно визначити, за рахунок яких цінних паперів можуть бути придбані акції.
За умов нестабільного характеру вітчизняного ринку цінних паперів це можуть бути лише державні цінні папери та деякі види приватних, зокрема такі, що пройшли лістинг на фондових біржах.
Чинне в Україні законодавство досить детально визначає умови та розміри випуску акцій і в період становлення нових форм підприємництва, в умовах слабкої нормативної бази та відсутності масового досвіду і гарантій для рядових держателів акцій особливу увагу приділяє забезпеченню стабільності в діяльності акціонерних товариств.
Акціонерне товариство випускає акції в розмірі його статутного фонду або на всю вартість майна державного підприємства. Збільшення статутного фонду товариства, відповідно до ст. 7 Закону України "Про цінні папери і фондову біржу" та ст. 38 Закону України від 19 вересня 1991 р. "Про господарські товариства", можливе лише у випадку, якщо всі раніше випущені акції повністю оплачені за вартістю не нижче номінальної. Збільшення статутного фонду здійснюється шляхом випуску нових акцій, обміну облігацій на акції або збільшення номінальної вартості акцій. Випуск акцій для покриття збитків, пов'язаних з господарською діяльністю акціонерного товариства, заборонено.
Приймаючи рішення про емісію акцій, емітент повинен враховувати, що їх випуск має певні позитивні та негативні сторони. До переваг можна віднести такі обставини: на відміну від облігацій, по яких емітент зобов'язаний виплачувати фіксований процентний доход незалежно від результатів діяльності, сума дивідендів по акціях визначається вищим органом управління акціонерним товариством з урахуванням результатів роботи за рік та фінансового стану емітента; за допомогою акцій кошти залучаються на невизначено довгий строк.
Проте випуск акцій пов'язаний і з певними проблемами для емітента: продаж акцій збільшує коло осіб, які мають право голосу на загальних зборах акціонерів, що робить управління товариством більш складним; випуск акцій змушує товариство розподіляти частину своїх доходів на користь більш широкого кола учасників акціонерного товариства.
Відповідно до ст. 22 Закону України "Про пінні папери і фондову біржу", акціонерне товариство має право на випуск акцій з моменту реєстрації цього випуску в Державній комісії з цінних паперів та фондового ринку (ДКЦПФР).
Особливості такої реєстрації визначаються Тимчасовим положенням про порядок реєстрації випуску акцій і облігацій підприємств та інформації про їх випуск, затвердженим наказом ДКЦПФР від 20 вересня 1996 р. № 210. Це
Тимчасове положення містить повний перелік документів, які мають бути подані до ДКЦПФР для реєстрації випуску акцій та інформації про випуск акцій, а також визначає порядок і строки здійснення реєстрації.
Якщо подані для реєстрації акції пропонуються для відкритого продажу, тобто призначені для розміщення між юридичними особами та громадянами, коло яких заздалегідь визначити неможливо, то емітент зобов'язаний подати до ДКЦПФР для реєстрації також інформацію про випуск таких акцій. Відомості, що містяться в інформації про випуск акцій, не можуть бути давністю понад шість місяців і мають відповідати реальній дійсності, бути придатними для оцінки господарсько-фінансового стану емітента. Інформація про випуск акцій має бути підписана емітентом і торговцем цінними паперами (якщо емітент користується послугами останнього).
Крім того, інформація підлягає обов'язковому опублікуванню в друкованих органах Верховної Ради та Кабінету Міністрів України, а також в офіційному виданні фондової біржі. До інформації мають бути включені: а) характеристика емітента, а саме: фірмове найменування, місцезнаходження, дата заснування, предмет діяльності, засвідчені ревізором (аудитором) бухгалтерський баланс і розрахунки фінансових результатів (прибуток, збитки) за останні три фінансові роки (або за кожний завершений фінансовий рік з моменту створення, якщо цей строк менше трьох років) та інші відомості; б) опис ділової активності емітента, засвідчений аудитором, перш за все інформаційні відомості про виробництво, реалізацію, наукові дослідження та інвестиції; в) дані про емісію цінних паперів; г) перелік і результати попередніх емісій цінних паперів а також розподіл цінних паперів по видах; д) кількість іменних акцій, випущених емітентом, у тому числі акцій, що знаходяться у власності керівних працівників; е) строк погашення (для облігацій).
ДКЦПФР може відмовити в реєстрації інформації у випадках:
1) наявності в інформації відомостей, що дозволяють зробити висновок про невідповідність умов випуску цінних паперів чинному законодавству;
2) неповноти інформації про випуск цінних паперів порівняно з вимогами
Комісії (пункти 8—12 Тимчасового положення);
3) невідповідності поданої у реєструючи орган інформації, яка характеризує фінансово-економічний стан емітента, таким вимогам: а) емітент повинен бути беззбитковим протягом останніх трьох завершених фінансових років або з моменту створення, якщо цей строк менше трьох років;
6) емітент не повинен мати простроченої заборгованості кредиторам і по платежах у бюджет; в) емітент повинен мати повністю сплачений статутний фонд на момент прийняття рішення про випуск облігацій.
Для реєстрації випуску цінних паперів у ДКЦПФР емітент подає такі документи:
1) заяву про реєстрацію випуску цінних паперів;
2) засвідчену копію протоколу рішення про випуск цінних паперів, оформленого згідно зі статтями 6 і 11 Закону України "Про цінні папери і фондову біржу", для реєстрації, відповідно, акцій і облігацій підприємств;
3) нотаріально засвідчену копію статуту емітента або змін до нього, пов'язаних із збільшенням (зменшенням) статутного фонду. Зразок бланка цінного папера, сертифіката акції, якщо випуск здійснювався в паперовій формі;
4) баланс, звіт про фінансові результати та їх використання, довідку про фінансовий стан, підтверджені аудитором (аудиторською фірмою), за останній завершений фінансовий рік;
5) копію свідоцтва про державну реєстрацію товариства.
Не пізніше ніж через сім днів після закінчення строку відкритого продажу акцій емітент подає до ДКЦПФР засвідчений аудиторською організацією звіт про наслідки випуску цінних паперів.
Слід зазначити, що реєстрація випуску акцій або інформації про випуск акцій, що провадиться ДКЦПФР, не може розглядатися як гарантія вартості цих цінних паперів (ст. 22 Закону України "Про цінні папери і фондову біржу").
Відповідними наказами ДКЦПФР також затверджені інші нормативні документи, що регулюють питання державної реєстрації випуску акцій при здійсненні їх емісії у процесі приватизації та корпоратизації державних підприємств, а також збільшенні статутного фонду шляхом індексації основних фондів.
До таких документів необхідно віднести:
1) Тимчасове положення про порядок реєстрації випуску акцій відкритих акціонерних товариств, створених із державних підприємств у процесі приватизації, та інформації про їх випуск.
Відповідно до цього Тимчасового положення реєструється перший випуск
(емісія) акцій відкритих акціонерних товариств, створених із державних підприємств у процесі приватизації, та інформація про їх випуск. Емітентом акцій у цьому випадку виступає відкрите акціонерне товариство, створене з державного підприємства в процесі приватизації.
Такі акції допускаються для розміщення: серед працівників підприємства на пільгових умовах, передбачених ст. 25
Закону України "Про приватизацію майна державних підприємств", — з моменту реєстрації випуску акцій; для відкритого (вільного) продажу — не раніш як через 30 календарних днів після опублікування інформації про їх випуск;
2) Тимчасове положення про порядок реєстрації випуску акцій відкритих акціонерних товариств, створених у процесі корпоратизації підприємств, та інформації про їх випуск.
Відповідно до цього Тимчасового положення реєструється перший випуск
(емісія) акцій відкритих акціонерних товариств, створених у процесі корпоратизації підприємств відповідно до Указу Президента України від 15 червня 1993 р. № 210/93 "Про корпоратизацію підприємств", та інформація про їх випуск.
Ці акції можуть бути представлені для розміщення: серед працівників підприємства на пільгових умовах, передбачених ст. 25
Закону України "Про приватизацію майна державних підприємств" і п. 9 Указу
Президента України "Про корпоратизацію підприємств", — з моменту реєстрації інформації про випуск акцій; шляхом відкритого (вільного) продажу — не раніш як через 30 календарних днів після опублікування інформації про випуск акцій;
3) Тимчасове положення про порядок реєстрації випуску акцій відкритих акціонерних товариств, створених відповідно до Указу Президента України від
26 листопада 1994 р. № 699 "Про заходи щодо забезпечення прав громадян на використання приватизаційних майнових сертифікатів", та інформації про їх випуск.
Акції цих емітентів допускаються для розміщення: серед осіб, які мають згідно з чинним законодавством України пільга на придбання акцій об'єкта, що приватизується, — з моменту реєстрації випуску акцій; для відкритого продажу — після опублікування інформації про їх випуск;
4) Тимчасове положення про порядок збільшення статутного фонду акціонерного товариства у зв'язку з індексацією основних фондів.
Це Тимчасове положення не поширюється на акціонерні товариства, статутний фонд яких визначений з урахуванням результатів індексації основних фондів.
Відповідно до Тимчасового положення, акціонерне товариство, яке провело індексацію балансової вартості основних фондів, має право збільшити статутний фонд на суму, що не перевищує суми індексації балансової вартості основних фондів, зменшену на суму індексації зносу (далі — сума індексації основних фондів) шляхом додаткового випуску акцій або збільшення номінальної вартості акцій.
Для збільшення статутного фонду у зв'язку з індексацією акціонерне товариство: приймає рішення про збільшення статутного фонду на суму індексації основних фондів шляхом додаткового випуску акцій або збільшення номінальної вартості акцій; реєструє в Державній комісії з цінних паперів та фондового ринку і публікує в установленому порядку інформацію про додатковий випуск акцій або збільшення номінальної вартості акцій чи випуск нових акцій; вносить зміни до статуту, пов'язані із збільшенням статутного фонду, і реєструє такі зміни в установленому порядку; на підставі документів, що засвідчують реєстрацію випуску акцій та зміни статуту, відображає у бухгалтерському обліку збільшення статутного фонду; розподіляє акції додаткового випуску серед акціонерів або обмінює раніше випущені акції на акції нового номіналу.
Рішення про збільшення статутного фонду акціонерного товариства на суму індексації основних фондів приймається загальними зборами акціонерного товариства у порядку, визначеному статтями 40—44 Закону України "Про господарські товариства".
Якщо сума індексації не перевищує однієї третини статутного фонду акціонерного товариства, то збільшення його статутного фонду може бути здійснено за рішенням правління за умови, якщо таке передбачено статутом акціонерного товариства.
Акції додаткового випуску розподіляються серед акціонерів пропорційно їх частці у статутному фонді акціонерного товариства. Обмеження терміну отримання акціонерами акцій додаткового випуску не допускається.
Якщо на момент прийняття рішення про додатковий випуск акцій відбулася зміна власника акцій, то всі права і зобов'язання щодо отримання акцій додаткового випуску переходять до нового акціонера.
Реєстрація додаткового випуску акцій та інформації про додатковий випуск акцій здійснюється у порядку, передбаченому Тимчасовим положенням про порядок реєстрації випуску акцій і облігацій підприємств та інформації про їх випуск, яке затверджено наказом Державної комісії з цінних паперів та фондового ринку від 20 вересня 1996 р. № 210, за винятком п. 9 вказаного
Тимчасового положення.
Варто відзначити, що для акціонерних товариств, акції яких перебувають у загальнодержавній власності, особливості збільшення статутного фонду шляхом індексації визначаються Положенням про порядок здійснення додаткового випуску акцій у зв'язку з проведенням індексації основних фондів і збільшенням статутного фонду відкритих акціонерних товариств, акції яких перебувають у загальнодержавній власності, затвердженим постановою Кабінету
Міністрів України від 20 липня 1996 р. № 810.
Випуск акцій у процесі індексації основних фондів має свої особливості, а саме: незважаючи на те, що всі випущені акції розподіляються серед акціонерів товариства пропорційно кількості акцій, власниками яких вони є, тобто коло осіб, серед яких вони розміщуються, відоме заздалегідь, законодавство вимагає обов'язкової реєстрації в ДКППФР також інформації про випуск таких акцій. Це пояснюється, насамперед, намаганням захистити інтереси інвесторів, які можуть придбати ці акції на вторинному ринку.
Зменшення статутного фонду акціонерного товариства здійснюється шляхом зниження номінальної вартості акцій або зменшення їх кількості шляхом викупу у їх власників частини акцій з метою їх анулювання.
Придбана акція сама по собі ще не дає її власнику гарантованого прибутку.
Дивіденди по акціях виплачуються за підсумками року за рахунок прибутку, що залишається в розпорядженні акціонерного товариства після сплати встановлених законодавством податків та інших платежів у бюджет. Проте в умовах ринкової економіки такого прибутку може і не бути.
Історія акціонерної справи знає немало випадків, коли дивіденди по акціях не виплачувались зовсім. Статистичний аналіз, проведений на початку нашого століття проф. Л.І. Петражицьким, показує, що "в 1878 році тільки 52% існуючих компаній з акціонерним капіталом, який становив приблизно 65% усього акціонерного капіталу, платили дивіденди; в 1883 році були спроможні платити дивіденди 66% компаній з 88% акціонерного капіталу; в 1887 році ці цифри знову зменшилися до 59% і 80%... Дивіденд і чистий прибуток, в середньому, рідко піднімалися вище 5%"1.
У період становлення ринкових відносин в Україні та інших країнах СНД розмір виплачуваних по акціях дивідендів ще зовсім недавно становив нерідко від 100 до 1000 відсотків річних. Цю ситуацію пов'язували з активними інфляційними процесами і тотальним дефіцитом в економіках цих країн.
Сьогодні, навпаки, лише окремі акціонерні товариства у змозі виплачувати дивіденди по своїх акціях. Більш надійним щодо отримання доходу є такий вид класичного цінного папера на фондовому ринку, закріпленого в законодавстві, як облігація.
Випуск та обіг облігацій в Україні передбачено главою З Закону України "Про цінні папери і фондову біржу", згідно зі ст. 10 якого облігація визначається як цінний папір, що засвідчує внесення п власником грошових коштів і затверджує зобов'язання відшкодувати йому номінальну вартість цього цінного папера в передбачений у ньому строк з вимогою фіксованого процента (якщо інше не передбачено умовами випуску). Іншими словами, облігація є цінним папером з фіксованим доходом і капіталом1. Облігації випускаються емітентом для залучення грошових коштів, які необхідні для вирішення завдань, що стоять перед ним.
Історія цінних паперів Російської імперії (складовою частиною якої була
Україна) пам'ятає три виграшні облігаційні позики: дві державні (1864 і
1866 рр.) та одну банківську — Державного Дворянського земельного банку
(1889 р.) Крім відсотка, власник одержував шанс виграшу великих грошових призів. Такі облігації, маючи номінал 100 руб., на ринку цінних паперів йшли за курсом до 1000 руб.2.
Радянська влада регулярно використовувала державні облігаційні позики з метою залучення коштів для потреб народного господарства. Такі позики були започатковані в період непу, активно випускались наприкінці 30-х та в 40-і роки і продовжувались аж до 1982 року. В них також була використана система виграшів. Вказані облігації випускалися на пред'явника і фактично могли передаватися від одного власника до іншого. Однак через примусово- добровільний порядок їх придбання, а також ілюзорність шансів на виграш будь-якого призу і навіть на повернення внесених коштів облігації державних позик СРСР не мали значної вартості як цінні папери, і їх обіг був майже повністю заморожений. У 1990 році для покриття бюджетного дефіциту в СРСР були випущені облігації Державної внутрішньої позики для підприємств та облігації Державної цільової безпроцентної позики для фізичних осіб.
Розміщення цих цінних паперів було безуспішним, оскільки не відповідало реаліям економічного становища країни в цілому, а також підприємств та громадян зокрема.
Проблеми, пов'язані з виконанням зобов'язань по облігаціях СРСР щодо своїх громадян, врешті змушена вирішувати Україна. Указом Президента України від
15 червня 1994 р. № 306/94 "Про першочергові заходи щодо компенсації громадянам України втрат від знецінення цінних паперів і грошових заощаджень" передбачалось викупити у населення облігації Державної цільової безпроцентної позики 1990 року. Викуп інших цінних паперів колишнього СРСР має провадитись поступово, у міру вишукування відповідних коштів.
Сьогодні чинне законодавство України передбачає випуск облігацій двох видів: 1) облігації внутрішніх республіканських і місцевих позик; 2) облігації підприємств.
Рішення про випуск облігацій внутрішніх республіканських і місцевих позик приймаються, відповідно, Кабінетом Міністрів України і місцевими радами народних депутатів.
Облігації підприємств можуть бути випущені лише після реєстрації цього випуску в ДКЦПФР. Якщо облігації пропонуються для відкритого продажу, емітент зобов'язаний подати до ДКЦПФР для реєстрації також інформацію про випуск таких облігацій. Реєстрація випуску облігацій та інформації про випуск облігацій здійснюється в порядку, визначеному Тимчасовим положенням про порядок реєстрації випуску акцій і облігацій підприємств та інформації про їх випуск, затвердженим наказом ДКЦПФР від 20 вересня 1996 р.
№ 210.

Облігації можуть випускати підприємства всіх передбачених законодавством
України форм власності, об'єднання підприємств, акціонерні та інші товариства. Облігації не дають їх власникам права на участь в управлінні цими суб'єктами господарської діяльності. Зокрема, держателі облігацій не користуються правами власників акціонерного товариства, якими наділені власники акцій. Однак власники облігацій мають певні переваги перед акціонерами.

По-перше, до того, як акціонерне товариство нарахує дивіденди по акціях, воно повинне забезпечити виплату відсотків по облігаціях, які включаються у витрати підприємства.

По-друге, у разі банкрутства акціонерного товариства в першу чергу виконуються його зобов'язання перед держателями облігацій та іншими кредиторами, і лише потім активи, що залишилися, розподіляються між акціонерами.

Акціонерні товариства можуть випускати облігації на суму, що становить не більше 25 відсотків від розміру статутного фонду і лише після повної оплати всіх випущених акцій. Таке обмеження щодо випуску облігацій, встановлене
Законом України "Про цінні папери і фондову біржу" (ст. 11), бачиться дещо непослідовним, оскільки стосується лише акціонерних товариств і не поширюється на інших емітентів облігацій підприємств, наприклад, на підприємства, товариства з обмеженою відповідальністю та інші.
Тому ч. 6 ст. 11 Закону України "Про цінні папери і фондову біржу" буде більш правильним викласти в такій редакції:
"Емітенти можуть випускати облігації підприємств на суму, що становить не більше 25 відсотків від розміру статутного фонду, і лише після повної його сплати".
У разі невиконання чи несвоєчасного виконання емітентом своїх зобов'язань по облігаціях стягнення відповідних сум провадиться примусово судом або арбітражним судом.
Облігації можуть випускатися іменними і на пред'явника, процентними і безпроцентними (цільовими), що вільно обертаються або з обмеженим колом обігу.
Оплачуються облігації всіх видів у гривнях, а у випадках, передбачених умовами їх випуску, — в іноземній валюті. Незалежно від виду валюти, якою проведено оплату облігацій, їх вартість виражається у гривнях. В Україні, наприклад, облігації з подвійним, ще карбованцевим і валютним номіналами (1
250 000 крб. і 5 000 дол. США), випускались "Українською фінансовою групою", яка гарантувала власникам своїх облігацій 15 відсотків річних у
ВКВ та зобов'язувалась викупити їх через два роки після випуску1.
Термін, на який випускаються облігації, законодавством України не обмежений. Водночас однією з основних обставин, які визначають рівень доходності по облігаціях, є величина періоду їх обігу. Звичайно, за нормальної економічної ситуації облігації, що випускаються на великі строки, приносять більші відсотки порівняно з облігаціями, які випущені на більш короткий термін. У розвинутих країнах зростає тенденція випуску довгострокових (більше 5 років) облігацій. Наприклад, Німеччина має намір випустити облігації строком на 30 років. Італія це вже зробила. Австрія випустила в листопаді 1993 року євробонди строком на 30 років, а Іспанія збирається випустити облігації на 15 років. У США компанії Уолт Дісней та
Кока Кола випустили в 1994 році облігації строком на 100 років.
Кошти від розміщення облігацій направляються на цілі, визначені при їх випуску.
Аналіз стану українського фондового ринку з позиції обігу на ньому облігацій дозволяє зробити висновок про те, що вітчизняні емітенти віддають перевагу емісіям акцій і поки що не звертаються активно до випуску облігацій як засобу залучення коштів інвесторів. Це пояснюється в першу чергу тим, що акція за своєю природою є менш ризиковим для емітента цінним папером, ніж облігація.
Випуск облігацій, рівно як і отримання банківського кредиту, не в усіх випадках є виправданим для емітента, оскільки такий спосіб залучення вільних коштів інвесторів має певні недоліки.
По-перше, розмір коштів, які можна одержати на ринку облігацій, дуже обмежений. Структура пасивів у балансі емітента може не дозволити значно збільшити розміри своїх боргів.
По-друге, емітенти облігацій змушені докладати значних зусиль для забезпечення високої прибутковості від вкладення залучених коштів для того, щоб повернути їх у встановлений строк, а також виплатити відсотки. Це іноді ставить їх у скрутне становище.
Емісія облігацій може здійснюватись практично всіма суб'єктами підприємницької діяльності (юридичними особами), за винятком інвестиційних фондів та інвестиційних компаній, яким це заборонено п. 17 Положення про інвестиційні фонди та інвестиційні компанії. Проте емітенти дуже рідко вдаються до цього засобу залучення коштів.

Так, у 1995 році жодне з приватизованих підприємств не випускало облігацій, а у 1996 році їх було випущено на суму лише 758 тис. гривень.
Причини цього — у проблематичності повернення позиченого капіталу за умов масових неплатежів, високої інфляції та неможливості прогнозувати її динаміку на довгостроковий період, нестійкості фінансової кон'юнктури. Цю тенденцію підтверджують дані Міністерства статистики України: обсяг емісій облігацій за 1994 рік склав 52 159 млн. крб., а за 9 місяців 1995 року — 4
499 млн крб.
Дещо інша картина з облігаціями внутрішньої державної позики, які користуються великим попитом на фондовому ринку, але штучні обмеження щодо правил їх придбання комерційними банками стають перешкодою на шляху їх ефективного обігу та отримання значних коштів державою.
Незважаючи на це за рахунок реалізації облігацій внутрішньої державної позики у 1995 році держава за станом на 1 грудня 1995 р. отримала 25,9 трлн крб. неемісійних коштів, які були спрямовані на часткове покриття дефіциту державного бюджету. Ціни, за якими купувались державні облігації, на протязі року коливались, і якщо на перших трьох аукціонах ці коливання пояснювались, насамперед, відсутністю належного досвіду учасників ринку державних цінних паперів, то в подальшому — темпами інфляції в країні. Так, наприклад, влітку 1995 року, коли інфляція скоротилась до 4—5 відсотків на місяць, середньозважена ціна, за якою купувались державні облігації, була значно вища за їх номінал (100 млн крб.), а саме — 112,6 млн крб. на 4-му аукціоні, 110,8 млн крб. на 6-му і 110 млн крб. на 8-му. Фактична доходність облігацій, придбаних на цих аукціонах, була в межах 70 відсотків річних2.
Підвищення темпів інфляції у вересні та жовтні 1995 року призвело до зниження цін на державні облігації. Так, починаючи з 17-го аукціону, середньозважені ціни були постійно нижче за номінал. Відповідно зросла доходність цих облігацій, яка, наприклад, на останньому, 23-му, аукціоні досягла 101,9 відсотка річних3.
В умовах політичної та економічної нестабільності емітентів може зацікавити випуск облігацій на засадах їх погашення через великий строк, що за наших умов є досить ризиковим для інвесторів. Адже ці папери стають привабливими для інвестора лише в тому випадку, коли відсотки по них перевищують рівень інфляції. Передбачити інфляційний рівень в Україні, скажімо, на рік уперед, є питанням проблематичним. Ця обставина викликає застійні явища на ринку облігацій України, який можуть оживити тільки активізація реформування економіки країни, її стабілізація, а також зважена монетарна політика уряду та Національного банку.
Подальшим кроком на шляху активізації випуску облігацій в Україні є законодавче закріплення ще одного їх виду — конвертованих облігацій, тобто облігацій, які після завершення певного строку обігу конвертуються
(обмінюються) на звичайні акції.
Цьому виду облігацій необхідно приділити особливу увагу, і адже досвід інших країн свідчить, що такі цінні папери досить популярні й привабливі для інвесторів. Так, наприклад, у Німеччині Дойчебанк уже давно практикує випуск конвертованих облігацій строком на 10 років. У 1994 році випуск конвертованих облігацій здійснили чотири російських комерційних банки, а за дев'ять місяців 1995 року в Росії зареєстровано п'ять завершених випусків конвертованих облігацій комерційних банків1.
Однією з базових умов досягнення політичної, економічної та соціальної стабільності в державі є здійснення вивіреної бюджетної політики, у тому числі прийняття та додержання бездефіцитного державного бюджету. Країни з розвинутою ринковою економікою як один із засобів для досягнення цієї мети використовують випуск казначейських цінних паперів.
В Україні правові засади існування цього виду цінних паперів встановлені
Законом України "Про цінні папери і фондову біржу".
Казначейськими зобов'язаннями визнаються цінні папери на пред'явника, що розміщуються виключно на добровільних засадах серед населення та засвідчують внесення їх власниками грошових коштів до бюджету і дають право на одержання фінансового доходу (ст. 15 Закону).
В Україні можуть випускатись такі види казначейських зобов'язань: а) довгострокові — від п'яти до десяти років; б) середньострокові — від одного року до п'яти років; в) короткострокові — до одного року.
Кошти від реалізації казначейських зобов'язань спрямовуються на покриття поточних видатків державного бюджету. Виплата доходу по казначейських зобов'язаннях здійснюється відповідно до умов їх випуску. Рішення про випуск довгострокових і середньострокових казначейських зобов'язань приймається Кабінетом Міністрів України.
Рішення про випуск короткострокових казначейських зобов'язань приймається
Міністерством фінансів України.
У рішенні про випуск казначейських зобов'язань визначаються умови їх випуску.
Випуск деяких видів казначейських паперів, як свідчить практика багатьох країн, може сприяти вирівнюванню нерівномірності податкових надходжень, що набуло значного поширення в Україні, і тим самим нейтралізувати причину касової незбалансованості державного бюджету. Казначейство (міністерство фінансів) Великобританії, наприклад, випускає іменні податково-депозитні сертифікати, які можуть бути, за бажанням їх держателів, або в будь-який час повернені назад, або використані при сплаті податків. В останньому випадку за сертифікатами сплачуються підвищені відсотки, завдяки чому стимулюється інтерес платників до попереднього внесення податкових платежів і зменшується можливість касових розривів між доходами та витратами бюджету.
Доцільно також звернутися до досвіду США, де практикується випуск казначейських паперів декількох класичних видів. Залежно від строку та умов випуску казначейські пінні папери в США випускаються у вигляді казначейських векселів (на 3, 6 і 12 місяців), казначейських нот (на 2, 3,
4, 5, 7 і 10 років) і казначейських облігацій (на 20—30 років).
Неважко зрозуміти, що такий досить широкий асортимент та висока ліквідність казначейських цінних паперів роблять їх дуже привабливими для інвесторів.
Це дає можливість Урядові США ефективно здійснювати управління державним бюджетом шляхом оперативного випуску цікавих для фондового ринку інструментів.
Цей досвід заслуговує детального вивчення і може бути використаний для вдосконалення системи казначейських цінних паперів в Україні. Тим більше, що у нас, відповідно до Порядку застосування векселів Державного казначейства, затвердженого постановою Кабінету Міністрів України від 27 червня 1996 р. № 6892 вже здійснено перші випуски спеціального виду казначейських цінних паперів — векселів Державного казначейства.
Казначейські векселі випускаються з вексельними сумами 5000 та 10 000 гривень. Відсотки на вексельну суму не нараховуються. Векселедавцем і платником за казначейськими векселями виступає Головне управління
Державного казначейства. Казначейські векселі видаються на пред'явника, 1 термін платежу за ними не повинен перевищувати одного року.
Казначейські векселі можуть використовуватися їх держателями для: погашення кредиторської заборгованості за згодою відповідних кредиторів.
Розрахунки казначейськими векселями здійснюються за вексельними сумами; продажу юридичним особам, які є резидентами відповідно до законодавства
України; застави з метою забезпечення зобов'язань перед резидентами відповідно до законодавства про заставу; зарахування до сплати податків до державного бюджету за бажанням векселедержателя. Воно може бути здійснено у будь-який момент до настання терміну платежу за казначейським векселем.
Погашення казначейських векселів здійснюється Головним управлінням
Державного казначейства шляхом: перерахування на рахунок пред'явників казначейських векселів грошових коштів у розмірі відповідних вексельних сум; зарахування казначейських векселів до сплати їх держателями податків до державного бюджету.
Головне управління Державного казначейства щомісяця публікує інформацію про обсяг випуску казначейських векселів, терміни їх погашення, обсяги погашення векселів грошовими коштами та шляхом зарахування їх до сплати податків до державного бюджету.
Таким чином, в Україні здійснено перші кроки в напрямку розширення переліку видів казначейських цінних паперів, що, безумовно, в подальшому зробить ринок казначейських паперів більш активним і ліквідним.
Наступним видом цінних паперів, допущеним до обігу в Україні, є ощадний сертифікат.
Ощадним сертифікатом визнається письмове свідоцтво банку про депонування грошових коштів, яке засвідчує право вкладника на одержання після закінчення встановленого строку депозиту і відсотків по ньому (ст. 18
Закону України "Про цінні папери і фондову біржу").
Ощадні сертифікати видаються строкові (під певний договірний відсоток на визначений строк) або до запитання, іменні та на пред'явника.
Підприємства та громадяни, які бажають придбати ощадний сертифікат банку, здійснюють оплату в розмірі номінальної або курсової його вартості.
Початком відліку терміну володіння сертифікатом є дата його продажу покупцеві. За кожні повні, наприклад, 12 (6 або 3) місяців володіння сертифікатом до запитання банк нараховує договірний відсоток від величини номіналу цінного паперу, про що банк може робити позначки на зворотній стороні бланку.
В Україні ощадні сертифікати існують, як правило, у паперовій формі. Наші сусіди по СНД, наприклад Росія, пішли в цьому напрямку значно далі. У 1992 році Всеросійський Біржевий Банк здійснив випуск таких сертифікатів у вигляді металевих монет, що, у свою чергу, надає їм ще й нумізматичної цінності. Зараз цим банком опрацьовуються питання емісії срібних сертифікатів.
На українському ринку цінних паперів ощадні сертифікати донедавна були одними з найбільш ліквідних цінних паперів, адже вони гарантували їх власникам високі і, що головне, стабільні доходи, оскільки вони забезпечуються всім майном банку, який випустив ці папери. Зараз активність комерційних банків щодо випуску ощадних сертифікатів значно знизилась.
Національний банк України, у свою чергу, став активніше звертатись до випусків ощадних сертифікатів. Відповідно до Положення про депозитний
(ощадний) сертифікат Національного банку України, затвердженого постановою
Правління Національного банку України № 203 від 5 грудня 1994 р., ощадний сертифікат Національного банку України е одним із інструментів регулювання обсягів грошової маси в обігу і призначений для розміщення виключно через комерційні банки. Випуск таких сертифікатів здійснюється у паперовій формі.
Ощадні сертифікати Національного банку України можуть бути строковими або до запитання, іменні та на пред'явника. Умови випуску строкових сертифікатів передбачають повернення власникам сертифікатів суми депозиту та виплату відсотків по них у вказаний у сертифікаті термін. У разі пред'явлення строкового сертифіката для оплати раніше визначеного терміну його власнику сплачується знижений порівняно з вказаним у сертифікаті відсоток. Сума зниження визначається умовами випуску сертифікатів.
Власники ощадних сертифікатів Національного банку України, крім отримання відсотків по них, мають право здійснювати не заборонені чинним законодавством операції з ними на ринку цінних паперів України (переуступка іншим комерційним банкам, продаж або застава при одержанні кредитів
Національного банку України).
Викуп ощадних сертифікатів Національного банку України здійснюється відповідно до умов їх випуску. Проте Національний банк залишає за собою право приймати рішення про достроковий викуп своїх ощадних сертифікатів. У цьому випадку власники сертифікатів отримують відповідні доплати.
У той час, коли роль ощадних сертифікатів на вітчизняному ринку цінних паперів безумовно зменшилась, активність обігу деяких інших паперів значно зросла. Це, в першу чергу, стосується ще одного виду класичного цінного папера — векселя.
Векселем визнається цінний папір, який засвідчує безумовне грошове зобов'язання векселедавця сплатити після настання строку визначену суму грошей власнику векселя (векселедержателю) (ст. 21 Закону України "Про цінні папери і фондову біржу").
Вексель з'явився в Російській імперії набагато пізніше, ніж він остаточно затвердився в Європі як засіб платежу та доходний цінний папір. Офіційно вексельний обіг у Російській імперії було введено Вексельним статутом 1729 року1.
Вексельний обіг у нашій країні був дуже поширений у період непу, але у зв'язку з відміною в 30-ті роки комерційного кредиту та заміни його прямим банківським кредитом він був зведений нанівець. Однак юридичне векселі збереглись, більш того, вони завжди використовувались у зовнішній торгівлі.

Після прийняття Закону України "Про цінні папери і фондову біржу" та постанови Верховної Ради України від 17 червня 1992 р. "Про застосування векселів у господарському обороті України" в нашій державі був запроваджений вексельний обіг з використанням простого і переказного векселів відповідно до Женевської конвенції 1930 року.
Кабінет Міністрів України і Національний банк України постановою від 10 вересня 1992 р. № 5281 підтвердили, до затвердження Порядку випуску та обігу векселів, дію в Україні Положення про переказний і простий вексель, яке було затверджене 7 серпня 1937 р. постановою ЦВК та РНК СРСР №
104/1341.
В Україні можуть випускатися та обертатися простий і переказний векселі.
Простим визнається вексель, за яким зобов'язання безумовної сплати вказаної в ньому суми грошей бере на себе особа, яка видала вексель
(векселедавець). Простий вексель містить такі реквізити: найменування
"вексель", яке включене безпосередньо в текст на мові, якою цей документ складений; просте і нічим не обумовлене обіцяння сплатити визначену суму; зазначення строку платежу; зазначення місця, де має бути здійснений платіж; найменування того, кому або за наказом кого платіж повинен бути здійснений; зазначення дати і місця складення векселя; підпис того, хто видає документ
(векселедавця).
Простий вексель, строк платежу в якому не вказано, розглядається як такий, що підлягає оплаті за пред'явленням. У разі відсутності особливого зазначення місце складення документа вважається місцем платежу і разом з тим місцем проживання векселедавця.
Переказним визнається вексель, за яким зобов'язання сплати вказаної в ньому суми, покладається на третю особу, якій векселедавець дає просту і нічим не обумовлену пропозицію сплати цієї суми кредитору
(векселедержателю).

Отже, в переказному векселі, як і в простому, міститься абстрактне зобов'язання векселедавця сплатити певну суму векселедержателю. Не можна погодитися з Г.Ф. Шершеневичем щодо того, що це зобов'язання є умовним3, оскільки векселедавець бере на себе зобов'язання оплатити вексель без будь- яких умов. У практичній діяльності функції платників найчастіше виконують банки, де векселедавці зберігають на рахунках свої грошові кошти. Проте, які б правовідносини не об'єднували векселедавця з платником, переказний вексель виключає їх поєднання в одній особі.
Переказний вексель містить такі реквізити: найменування "вексель", яке включене безпосередньо в текст на мові, якою цей документ складений; простий і нічим не обумовлений наказ сплатити визначену суму; найменування того, хто повинен платити (платника); зазначення строку платежу; зазначення місця, де має бути здійснений платіж; найменування того, кому або за наказом кого платіж повинен бути здійснений; зазначення дати і місця складення векселя; підпис того, хто видає документ (векселедавця).
Слід мати на увазі, що вексельний обіг ефективний при значному наповненні ринку товарами. Тільки за таких обставин продавець починає шукати покупця та створює для нього найбільш вигідні умови. У процесі становлення ринку та підвищення динамічності нашої економіки вексель знову опиняється в центрі уваги з цілого ряду причин: по-перше, він за своєю природою є цінним папером, який дозволяє оперативно вирішувати багато складних господарських і фінансових проблем; по-друге, комерційні банки та підприємницькі структури вже накопичили певний досвід проведення господарських операцій з використанням векселів; по-третє, вексель розглядається урядом України як один з головних засобів проведення взаємозарахунків боргів підприємств і виходу з платіжної кризи; по-четверте, якщо взяти до уваги значну кількість нормативних актів, які регулюють порядок випуску та використання векселів, то можна стверджувати, що в Україні вже створена мінімально необхідна правова база для цього, яка, однак, вимагає дуже детального доопрацювання та доповнення, у тому числі з точки зору її узгодження з чинним законодавством.
Першим підтвердженням зростання ролі векселя на фінансовому ринку України можна вважати прийняття Указу Президента України від 14 вересня 1994 р. №
530/94 "Про випуск в обіг векселів для покриття взаємної заборгованості суб'єктів підприємницької діяльності України"'. Відповідно до цього Указу, з метою створення умов для подолання платіжної кризи, підвищення майнової відповідальності суб'єктів підприємницької діяльності України Національний банк України повинен був забезпечити проведення до 10 жовтня 1994 р. взаємного заліку заборгованості суб'єктів підприємницької діяльності на день підписання Указу. За результатами цього заліку необхідно було до 1 листопада 1994 р. оформити прострочену заборгованість (у тому числі заборгованість за банківськими кредитами) простими векселями на користь кредиторів з терміном платежу 28 лютого 1995 р.
Передача цих векселів могла здійснюватись векселедержателем шляхом індосаменту іншим суб'єктам підприємницької діяльності України в рахунок погашення заборгованостей та інших зобов'язань у заставу, а також для здійснення інших операцій у відповідності із законодавством України. З настанням строку платежу за таким векселем його в установленому порядку пред'являють векселедавцю або індосантам до платежу.
Другим кроком у напрямку підвищення ролі векселів стало прийняття у травні 1995 року спільної постанови Кабінету Міністрів України та
Національного банку України "Про проведення заліку щодо взаємної заборгованості суб'єктів підприємницької діяльності України та оформлення простроченої заборгованості векселями", за якою передбачалось провести на беземісійній основі залік взаємної заборгованості суб'єктів підприємницької діяльності всіх форм власності з подальшим оформленням простроченої заборгованості (у тому числі заборгованості за банківськими позиками) векселями на користь кредиторів. У грудні 1995 року була прийнята ще одна спільна постанова Кабінету Міністрів і Національного банку України щодо проведення заліку взаємної заборгованості та оформлення її векселями.
З метою подальшого розширення сфери обігу векселів у господарському обороті України Указом Президента України від 26 липня 1995 р. "Про розширення сфери обігу векселів" були зняті обмеження щодо суми зобов'язання за одним векселем, встановлені Указом Президента України від 2 листопада 1993 р. "Про сплату державного мита за вексельні бланки" у розмірі ста мільйонів карбованців, визначення якої було віднесено до компетенції господарюючих суб'єктів. Досить широко використовуються векселі і в зовнішньоекономічних відносинах, зокрема, відповідно до Закону України від 15 вересня 1995 р. "Про операції з давальницькою сировиною у зовнішньоекономічних відносинах".
Необхідно зазначити, що згідно з чинним законодавством України: використовувати векселі, а також виступати векселедавцями, акцептантами, індосантами і авалістами можуть тільки юридичні особи — суб'єкти підприємницької діяльності, що визнаються такими відповідно до чинного законодавства; векселі можуть видаватись лише для оплати за поставлену продукцію, виконані роботи та надані послуги, за винятком векселів Міністерства фінансів,
Національного та комерційних банків; вексельний бланк може заповнюватись друкованим та недрукованим способами; сума платежу за векселем обов'язково вказується цифрами та літерами; вексель підписують керівник і головний бухгалтер юридичної особи та завіряють печаткою.
Для подальшого розвитку ринку векселів в Україні, на нашу думку, доцільно здійснити певні заходи, спрямовані на захист прав векселедержателів, оскільки саме ці суб'єкти вексельного обігу зараз є найменш захищеними. На сьогодні в Україні не здійснюється будь-яка державна реєстрація випущених векселів. Не існує також обмежень щодо випуску векселів одним суб'єктом підприємницької діяльності. Така ситуація може призвести до випуску в обіг нічим не гарантованих векселів.
Щоб уникнути такої ситуації, на нашу думку, варто використати досвід
Сполучених Штатів Америки, де ринок векселів не розвивався до початку 80-х років, поки не були зроблені важливі нововведення.
По-перше, запроваджена процедура державної реєстрації певних категорій векселів, яка отримала назву "реєстрація на полиці". Вона передбачає реєстрацію кожного випуску векселів із терміном обігу більше 270 днів
Комісією з цінних паперів, яка дозволяє за визначених умов реєструвати безперервні програми випусків векселів один раз. Із запровадженням такого порядку оформлення векселів, що випускаються безперервно, стало для емітента значно простішим. Крім того, в рамках однієї програми випуску
"реєстрація на полиці" забезпечує можливість випуску різних видів векселів.
По-друге, впроваджена процедура встановлення кредитних рейтингів пропонованих випусків. Емітенти векселів при проведенні "реєстрації на полиці" звертаються до рейтингового агентства, яке надає відповідний рейтинг новому випуску векселів на визначену суму. Це дозволяє інвесторам постійно одержувати необхідну інформацію про рейтинг векселів, які вони бажають придбати.
По-третє, здійснені заходи, спрямовані на створення ліквідного вторинного ринку векселів. Ліквідний вторинний ринок, на якому провадиться котирування цін на векселі, має існувати для того, щоб кожний інвестор знав: векселі, якими він володіє, можуть бути продані в будь-який час.
За активізації вексельного обігу на фондовому ринку України явно визначилися прогалини у вітчизняному законодавстві, яке регулює порядок випуску та обігу зазначених цінних паперів. У першу чергу на законодавчому рівні необхідна регламентація умов та розмірів оподаткування операцій з векселями, встановлення відповідальності за правопорушення, пов'язані з вексельним обігом, а також обмеження випуску векселів сумою сплаченого статутного фонду, резервного фонду або вартості чистих активів, або процентного співвідношення цих величин.
Існує думка щодо введення обов'язкового попереднього депонування емітентом векселів певних коштів для подальшого погашення (спеціальні вексельні резерви)2. З позиції захисту прав векселедержателів цей спосіб вбачається найбільш надійним.
Таким чином, можна зробити висновок про необхідність проведення в Україні комплексної реформи вексельного законодавства, метою якої має стати захист прав векселедержателя, з одного боку, та підвищення відповідальності векселедавця, з іншого, і яка повинна включати, насамперед: прийняття Закону України "Про вексельний обіг в Україні"; внесення змін до Цивільного кодексу України та Закону України "Про банкрутство" щодо порядку задоволення вимог кредиторів за векселями та розгляд питання про виділення таких вимог в окрему чергу; внесення змін до Арбітражно-процесуального та Цивільно-процесуального кодексів України щодо введення прискореної процедури розгляду позовів по векселях.
Без здійснення вказаних заходів справне функціонування вексельного обігу в
Україні вбачається досить проблематичним, а існуючі прогалини в законодавстві можуть призвести до значних зловживань, що, у свою чергу, підірве довіру до векселя як цінного папера.
Поряд з класичними видами цінних паперів (акціями, облігаціями, векселями та іншими), в Україні одержали нормативне закріплення нові, специфічні, види фондових цінностей — приватизаційні папери та інвестиційні сертифікати.
Приватизаційні папери з'явились в Україні після прийняття Верховною Радою пакету законів, спрямованих на врегулювання процесу приватизації державного майна: "Про приватизацію майна державних підприємств", "Про приватизацію невеликих державних підприємств (малу приватизацію)", "Про приватизаційні папери".
Під приватизацією державного майна розуміється відчуження майна, що перебуває в загальнодержавній і комунальній власності, на користь фізичних і недержавних юридичних осіб. Для забезпечення повноправної участі громадян
України в приватизації законодавством передбачено випуск особливого виду державних цінних паперів — приватизаційних паперів, які засвідчують право власника на безоплатне одержання у процесі приватизації частки майна державних підприємств, державного житлового фонду та земельного фонду.
Відповідно до ст. 1 Закону України "Про приватизаційні папери" випускаються приватизаційні папери трьох видів — майнові сертифікати, житлові чеки та земельні бони.
Право на отримання у власність приватизаційних паперів мають усі громадяни
України, які постійно проживали або переїхали на постійне проживання в
Україну до 1 січня 1992 р.
З метою захисту майнових інтересів рядових громадян передбачено випуск лише іменних приватизаційних паперів. Приватизаційні папери не підлягають вільному обігу, а їх продаж або відчуження іншим способом є недійсним.
Приватизаційні папери не можуть бути використані для здійснення розрахунків або як застава для забезпечення платежів чи кредитів. Дивіденди або відсотки з приватизаційних паперів не нараховуються.
Вказані цінні папери можуть бути обмінені на документи, що засвідчують право власності на придбані об'єкти приватизації, особисто громадянами або через фінансових посередників (інвестиційні фонди і компанії та довірчі товариства).
Громадянам України створюється можливість для необмеженого вибору сфер приватизацій, їм надається право застосовувати приватизаційні папери одного виду в різних сферах приватизації шляхом забезпечення їх взаємного конвертування.
Іменна форма приватизаційних паперів, з одного боку, значно знизила темпи приватизації та формування вітчизняного ринку цінних паперів, ускладнила процес реєстрації та перереєстрації прав власності на цінні папери. З іншого боку, вона, певною мірою, мала гарантувати право громадян України на участь у приватизації державної власності.
Незважаючи на це, в 1994—1995 рр. в Україні виник "чорний ринок" приватизаційних майнових сертифікатів, де громадяни, які не бажають ставати корпоративними власниками приватизованих підприємств, продають свої сертифікати, причому незалежно від ціни, яку за них пропонують. Отже, порушується чинне законодавство і стихійно формується "тіньовий" фондовий ринок у той час, як організаційно оформлений ринок перебуває у кризі'.
Оскільки вторинний обіг приватизаційних майнових сертифікатів в Україні неможливий, а також відсутні біржовий курс і офіційно визнані механізми позабіржового ціноутворення, темпи використання населенням сертифікатів відстали від темпів приватизації в цілому.
На початкових етапах приватизації приватизаційні майнові сертифікати існували лише у формі безготівкових депозитів — рахунків у відділеннях
Ощадного банку України.
Депозитний рахунок відкривався в установі банку тільки за пред'явлення платіжного доручення, виданого органом приватизації або посередницькою організацією для проведення розрахунку за об'єкт приватизації. Президент
України Указом від 21 квітня 1994 р. "Про введення в готівковий обіг приватизаційних майнових сертифікатів установив, що платежі за придбані об'єкти приватизації здійснюються з приватизаційних депозитних рахунків або, за бажанням громадян України, готівковими приватизаційними майновими сертифікатами. З 1 січня 1995 р. єдиною формою такого платежу стали готівкові приватизаційні майнові сертифікати, строк видачі яких подовжено до 31 грудня 1997 р. По закінченні цього строку вони будуть вважатись недійсними.
Приватизаційні житлові чеки, відповідно до постанови Кабінету Міністрів
України від 26 квітня 1993 р. № 305 "Про випуск в обіг приватизаційних житлових чеків", спочатку існували у вигляді приватизаційних депозитних рахунків, які відкривали громадянам України у відділеннях Ощадного банку
України. Згідно з Тимчасовим положенням про порядок використання житлових чеків у вигляді депозитних рахунків для приватизації майна державних підприємств, затвердженим наказом Фонду державного майна України від 11 травня 1996 р. № 2283, громадяни у відповідності із законодавчими актами
України мають право на використання житлових чеків для придбання майна державних підприємств у порядку і на умовах, передбачених для приватизаційних майнових сертифікатів у вигляді депозитних рахунків.
Указом Президента України від 8 серпня 1995 р. № 713 "Про заходи щодо введення у готівковий обіг іменних житлових чеків" було зроблено перший крок до випуску житлових чеків у готівковій формі. Іменні житлові чеки у готівковій формі використовуються громадянами України, які мають право на їх одержання, під час приватизації державного житлового фонду. Вони можуть також використовуватись для приватизації частки майна державних підприємств, земельного фонду. При цьому приватизаційні майнові сертифікати та приватизаційні житлові чеки використовуються з коефіцієнтом 1 (1 гривня вартості приватизаційного майнового сертифіката дорівнює 1 гривні вартості житлового чека), встановленим постановою Верховної Ради України від 31 січня 1996 р. "Про затвердження коефіцієнта конверсії приватизаційних майнових сертифікатів і житлових чеків". Незважаючи на нерівномірні темпи сертифікатна приватизація в Україні прямує до завершення. Надалі приватизаційний процес відбуватиметься із залученням коштів громадян, отже інвестиційні потоки в приватизовані об'єкти спрямовуватимуться через інститути та інфраструктуру фондового ринку.
Особливістю української моделі приватизації, яка може негативно позначитися на становленні фондового ринку, є функціонування фінансових посередників тільки як інституційних інвесторів, а не як брокерів. Комісійна торгівля, яка у більшості країн має назву брокерської діяльності, всіляко підтримується органами державного регулювання національних фондових ринків, у той час, як операції посередників за власний рахунок (так звана дилерська діяльність) дещо стримуються як такі, що збільшують ризики. В Україні спостерігається щодо цього диспропорція, яку необхідно щонайскоріше подолати з метою досягнення хоча б відносної рівноваги ринку. Комісійні операції мають стати престижними та вигідними, інакше інтереси дрібного інвестора захистити буде майже неможливо.
Ще одним видом нових фондових інструментів, що з'явилися на українському ринку цінних паперів лише у 1994 році, є інвестиційні сертифікати.
Інвестиційним сертифікатом визнається цінний папір, який випускається інвестиційним фондом або інвестиційною компанією і дає його власникові право на отримання доходу у вигляді дивідендів.
Правовий статус інвестиційних сертифікатів нормативне закріплений у
Положенні про інвестиційні фонди та інвестиційні компанії, затвердженому
Указом Президента України від 19 лютого 1994 р. № 55/94 "Про інвестиційні фонди та інвестиційні компанії".
Інвестиційні сертифікати можуть бути іменними та на пред'явника.
Випускаються вони з метою залучення коштів інвесторів для здійснення спільного інвестування і не дають їх власникові права участі в управлінні юридичною особою, що випустила їх.
Якщо емітентом інвестиційних сертифікатів є акціонерне товариство
(інвестиційна компанія може бути створена також у формі товариства з обмеженою відповідальністю), то номінальна вартість одного сертифіката має дорівнювати номінальній вартості однієї акції, що належить засновникам цього акціонерного товариства.
Щоб випустити інвестиційні сертифікати, емітент повинен укласти договір з інвестиційним керуючим, аудитором або аудиторською фірмою, а також депозитний договір з депозитарієм, провести реєстрацію випуску інвестиційних сертифікатів згідно з Тимчасовим порядком випуску інвестиційних сертифікатів інвестиційного фонду та інвестиційної компанії, затвердженим наказом Державної комісії з цінних паперів та фондового ринку від 29 листопада 1996 р. № 297, а також опублікувати інвестиційну декларацію та інформацію про випуск інвестиційних сертифікатів.
Інвестиційні фонди мають право здійснювати загальну емісію інвестиційних сертифікатів на суму, розмір якої не повинен перевищувати 15-кратного розміру їх статутних фондів.
Інвестиційні фонди поділяються на відкриті і закриті.
Відкриті фонди створюються на невизначений строк і здійснюють викуп своїх інвестиційних сертифікатів у строки, встановлені інвестиційною декларацією інвестиційного фонду.
Закриті фонди створюються на визначений строк і здійснюють розрахунки щодо інвестиційних сертифікатів після закінчення строку діяльності інвестиційного фонду.
Інвестиційні сертифікати закритих фондів можуть обмінюватись на приватизаційні папери, якщо ці фонди отримали у встановленому Фондом державного майна України порядку дозвіл на комерційну діяльність з приватизаційними паперами. Такі фонди мають право здійснювати додаткову емісію інвестиційних сертифікатів у 50-кратному розмірі обсягу прийнятих для розміщення приватизаційних паперів у порядку, який затверджується
Фондом державного майна України та Державною комісією з цінних паперів та фондового ринку.
Механізм та особливості випуску інвестиційних сертифікатів різними видами інвестиційних фондів та взаємного фонду інвестиційної компанії буде більш детально розглянутий далі при аналізі діяльності цих суб'єктів ринку цінних паперів України.
Доходність по інвестиційних сертифікатах, випущених в Україні, може коливатися в дуже широких межах залежно від прибутку, одержаного їх емітентами від інвестування залучених коштів у цінні папери інших емітентів, а також придбання нерухомого майна, часток і паїв, що належать державі в майні господарських товариств, у процесі приватизації. Загалом, активність вітчизняного ринку інвестиційних сертифікатів безпосередньо залежить від активності процесів приватизацій в Україні і пропозиції для продажу привабливих цінних паперів новостворених емітентів.
Інвестиційні сертифікати вже зайняли досить важливе місце на нашому фондовому ринку, і серед них часто зустрічаються папери, які заслуговують на увагу інвесторів та інших учасників ринку цінних паперів. Наприклад, досить привабливий тип інвестиційних сертифікатів, які розповсюджувались за вільно конвертовану валюту, випустив інвестиційний фонд "Ініс-інвест". У поєднанні з добре організованою і продуманою рекламою та високими дивідендами (40 відсотків річних) забезпеченість цих паперів нерухомістю
(сертифікати номінальною вартістю $170 забезпечені одним квадратним метром нерухомості) зробила їх свого часу одними з найбільш ліквідних на позабіржовому ринку цінних паперів.
Необхідно зазначити, що незважаючи на досить велике поширення й активний обіг, правовий статус інвестиційних сертифікатів в" Україні визначений не досить чітко. Так, Закон України "Про цінні папери і фондову біржу" не відносить інвестиційний сертифікат до виду цінних паперів, що можуть випускатись і обертатись в Україні. Правове регламентування обігу інвестиційних сертифікатів на рівні Указу Президента України багато науковців і практиків вважають недостатнім.
Щоб уникнути вказаного протиріччя, необхідно шляхом внесення змін до
Закону України "Про цінні папери і фондову біржу" закріпити за інвестиційним сертифікатом статус пінного папера.
Доцільно також розширити перелік видів цінних паперів, визначений цим
Законом, ще одним цінним папером — чеком, яким має визнаватись цінний папір, що містить нічим не обумовлене розпорядження чекодавця банку здійснити сплату вказаної в чеку суми чекодержателю.
Чеки можуть бути на пред'явника і ордерними.
Право, засвідчене чеком на пред'явника, передається шляхом звичайного вручення папера новому держателю. Передача права за ордерним чеком відбувається шляхом виконання безпосередньо на чеку або на приєднаному до нього листку передавального надпису.
Окрім розглянутих вище видів цінних паперів, існують інструменти фондового ринку, які поєднують у собі елементи декількох видів цінних паперів або являють собою настільки специфічні документи, що їх неможливо віднести до тієї чи іншої категорії. Такі інструменти одержали назву похідних або спеціальних.
До спеціальних (похідних) фондових інструментів ринку цінних паперів належать опціони, варранти, ф'ючерси та інші.
Важливе місце на ринку похідних фондових інструментів займають опціони
(опціонні угоди).
Опціон являє собою договір, у відповідності з яким один із його учасників набуває право купівлі або продажу будь-якого товару за фіксованою ціною протягом певного періоду часу, а інший учасник за грошову премію зобов'язується забезпечити у разі необхідності реалізацію цього права, тобто бути готовим продати або купити цінні папери за обумовленою договором ціною.
Опціонні угоди можуть бути укладені з приводу будь-якого товару. На ринку цінних паперів опціони пов'язані з торгівлею різними видами цінних паперів.
Опціон може бути двох типів: опціон покупця та опціон продавця. Опціон покупця являє собою контракт, який дає його власнику право придбати певні цінні папери протягом визначеного часу за фіксованою ціною. Опціон продавця дає право продажу цінних паперів протягом визначеного часу за фіксованою ціною.
Особа, яка отримала право і має прийняти рішення, є покупцем опціону, оскільки вона повинна сплачувати за це право. Особа, яка продала право покупцю і таким чином має прореагувати на рішення покупця, є підписником опціону.
Варант являє собою сертифікат, який дає право його власникові купити один цінний папір за фіксованою ціною у визначений термін. Варанти випускаються в обіг не самостійно, а як складова частина інших цінних паперів для того, щоб зробити їх більш привабливими.
Після випуску цінного папера з варантом останній, як правило, відокремлюється від цього папера і починає обертатися самостійно. При цьому вартість цього папера зменшується на величину вартості варанта. Умовами випуску може бути передбачена можливість або негайного відокремлення варанта від цінного папера одразу після його первинного розміщення, або можливість такої операції через певний час. Деякі варанти не можуть бути відокремлені від паперів, разом з якими вони випущені. Такі варанти не мають власної ринкової вартості.
Ціна, за якою варант може бути обмінений на новий цінний папір, називається ціною виконання варанта. Як правило, в момент випуску варанта ринкова вартість цінного папера, в який він може бути обернений, є вищою за ціну виконання варанта. Ф'ючерс — це різновид термінових угод на купівлю або продаж стандартної кількості визначених цінних паперів у зазначений день та за визначеною ціною.
Завдяки тому, що ф'ючерсні угоди стандартизовані (вони передбачають стандартизацію базового активу та строків виконання)1, продавці та покупці можуть передавати один одному свої зобов'язання щодо поставки чи купівлі певних цінних паперів, на яких базується угода.
Для гарантування виконання ф'ючерсних угод продавці та покупці заздалегідь депонують певну суму грошей у третьої нейтральної сторони (розрахункової палати), яка гарантує дотримання кожною стороною своїх зобов'язань за угодою. На відміну від опціону, розрахунок після закінчення ф'ючерсної угоди є обов'язковим. При цьому покупець (продавець) ф'ючерсної угоди на цінні папери має право на відмову від її виконання виключно за наявності згоди іншої сторони.
До похідних (спеціальних) фондових інструментів необхідно віднести також такі документи, як коносамент і складське свідоцтво.
На сьогодні законодавство України не передбачає обігу похідних фондових інструментів на вітчизняному ринку цінних паперів, що відчутно гальмує розвиток ринку в цілому. Ці питання потребують оперативного законодавчого вирішення. Зокрема, в новій редакції Закону України "Про цінні папери і фондову біржу" необхідно дати визначення понять похідних фондових інструментів і регламентувати особливості їх випуску та обігу.

П СУБ'ЄКТИ ПРАВОВІДНОСИН НА РИНКУ ЦІННИХ ПАПЕРІВ

1. Правовий статус емітентів цінних паперів

Відповідно до ст. 2 Закону України "Про цінні папери і фондову біржу" емітентом цінних паперів визнається юридична особа, яка від свого імені випускає цінні папери та приймає на себе виконання обов'язків, визначених умовами їх випуску.
Емітентами цінних паперів в Україні виступають держава, органи місцевого самоврядування та юридичні особи. Юридичними особами (емітентами), які здійснюють випуск цінних паперів в Україні, є державні підприємства, що перетворюються на акціонерні товариства, а також діючі та новостворювані суб'єкти підприємницької діяльності.
Емітенти цінних паперів є споживачами інвестиційного капіталу, який вони одержують шляхом випуску цінних паперів. Споживачами капіталу можуть бути й окремі громадяни (фізичні особи), яким він може знадобитися, наприклад, для житлового будівництва або придбання коштовних товарів. Звичайно фізичні особи одержують капітал шляхом позик (особисті позики, позики під заставу майна та ін.). Враховуючи, що громадяни, відповідно до законодавства
України, не є емітентами, далі мова про них у цій ролі не йтиме.
Серед цінних паперів у першу чергу виділяють ті, емітентом яких є держава.
По-перше, тому, що історично — це перший вид фондових цінностей. По-друге, держава вважається найбільш крупним та надійним емітентом.
У країнах з розвинутою ринковою економікою та цивілізованим ринком цінних паперів держава є одним з най активніших емітентів цінних паперів. В
Україні донедавна держава не виявляла значної активності на ринку цінних паперів як емітент. Однак розвиток ринкових відносин змусив її активізувати свою діяльність у цій галузі економіки.
Державні цінні папери можуть випускатися центральним урядом, органами влади на місцях, окремими, відносно незалежними, державними установами, а також організаціями, які користуються державною підтримкою. Тому окремі цінні папери, випущені приватними юридичними особами, можуть мати, певною мірою, характер державних паперів, якщо держава гарантує доходність по них.
Саме державні цінні папери можуть стати основою для формування розвинутого вітчизняного фондового ринку в разі їх розміщення на умовах, що визначаються ринковою кон'юнктурою.
Загальна господарська та політична нестабільність обов'язково спричинить значне коливання курсу державних цінних паперів. Це зробить їх одним із найпривабливіших товарів для фондової біржі.
Держава, як правило, випускає цінні папери з метою залучення коштів для: фінансування поточного бюджетного дефіциту; погашення раніше розміщених позик; забезпечення касового виконання державного бюджету; вирівнювання нерівномірності надходження податкових платежів; забезпечення комерційних банків ліквідними резервними активами; фінансування цільових програм, які здійснюються місцевими органами влади; підтримки соціальне важливих установ та організацій.
Випуск цінних паперів є більш ефективним методом фінансування бюджетного дефіциту порівняно з практикою позики грошей в Національному банку та залучення коштів від емісії грошей. Дійсно, використання кредитних ресурсів
Національного банку значно зменшує його можливості регулювання позикового ринку, і тому в усіх країнах з ринковою економікою встановлені значні обмеження на доступ уряду до цих ресурсів. Покриття дефіциту бюджету через емісію грошей призводить до надходження в обіг не забезпечених реальними активами платіжних засобів і обумовлює інфляцію та розлад грошового обігу.
Уряд України, наприклад, у 1996 році за рахунок випуску внутрішніх державних позик планував профінансувати дефіцит державного бюджету в розмірі 150 трлн крб., тобто на 32,5 відсотка.
На ринку цінних паперів України функції випуску державних цінних паперів виконує Міністерство фінансів, а Національний банк виступає в ролі генерального агента з їх реалізації.
Перший в Україні аукціон по розміщенню облігацій внутрішньої державної позики (ОВДП), випущених відповідно до постанови Кабінету Міністрів України від 23 серпня 1994 р. "Про випуск облігацій внутрішньої державної позики
1995 року - відбувся у березні 1995 року. Вже 10 червня 1995 р. Кабінет
Міністрів України прийняв постанову "Про другий випуск облігацій внутрішньої державної позики 1995 року"3, відповідно до якої передбачалось здійснити випуск державних облігацій загальним обсягом 25 трлн крб., що становило 7,54 відсотка від дефіциту державного бюджету.
Первинне розміщення ОВДП відбувалось на щотижневих аукціонах, в яких брали участь виключно банки. Як показав час, ОВДП приносять стабільний прибуток.
Інвесторів приваблює їх висока надійність та можливість (для банків) використання державних облігацій у складі обов'язкових резервів.
На сьогодні ринок державних цінних паперів перетворився на найбільш активний сектор ринку цінних паперів України. Стали більш різноманітними й цінні папери, що емітуються державою. Так, наприклад, відповідно до постанови Кабінету Міністрів України від 29 квітня 1996 р. № 469 "Про випуск безвідсоткових (дисконтних) облігацій внутрішньої державної позики
1996 року", з 6 травня 1996 р. були випущені дисконтні облігації внутрішньої державної позики з терміном погашення 28, 63, 91, 182, 273 дні та один рік.
Окремо варто зупинитись на питанні випуску державних цінних паперів зовнішньої позики, позаяк воно належно не врегульоване чинним законодавством України, незважаючи на те, що в цьому напрямку велась і ведеться досить цілеспрямована робота.
Першою спробою нормативного врегулювання випуску облігацій зовнішньої позики став Указ Президента України від 7 квітня 1994 р. "Про державні товарні облігації матеріальних ресурсів України", яким було затверджене відповідне Положення. Цей Указ врегульовував порядок випуску державних товарних облігацій, які передбачалось розміщувати на іноземних фінансових ринках, однак випуску зазначених в Указі облігацій здійснено не було.
На сьогодні існують цінні папери (облігації) державної зовнішньої позики
України 1995 року, випущені Міністерством фінансів України з метою проведення реструктуризації заборгованості України російському акціонерному товариству "Газпром" за поставку природного газу відповідно до Указу
Президента України від 5 жовтня 1995 р. № 912/95 "Про випуск облігацій зовнішньої позики України 1995 року". Облігації цієї позики випущені на пред'явника і можуть вільно обертатися на території України та за її межами. За настання строків їх погашення вони викуповуються Міністерством фінансів України, яке є фінансовим агентом уряду України.
Порядок формування та погашення зовнішнього боргу України передбачається врегулювати окремими законами України, які зараз опрацьовуються.
Особливо слід підкреслити, що, відповідно до ст. 92 Конституції України, порядок утворення і погашення державного внутрішнього і зовнішнього боргу, а також порядок випуску та обігу державних цінних паперів, їх види і типи встановлюються виключно законами України. Таким чином, визначення правового поля подальших випусків державних цінних паперів зовнішньої позики України можливе лише шляхом прийняття нових або внесення змін та доповнень до чинних законодавчих актів. Емісію цінних паперів, крім центральних органів, можуть здійснювати також і місцеві органи влади. Необхідність у цьому виникає тоді, коли витрати місцевих органів перевищують їх доходи або коли починається здійснення великого інвестиційного проекту.
Місцеві органи влади як споживачі капіталу стоять на другому місці після центрального уряду. На сьогодні муніципальні облігації випущені в Києві,
Дніпропетровську, Харкові, Львові, Авдіївці та інших містах України. Умови розміщення цих облігацій є досить різноманітними.
Так, облігації внутрішньої місцевої позики Київської міської ради народних депутатів (ОВМП) випущені в обіг у безготівковій електронній формі зі строком обігу три—вісім місяців у серпні 1995 року. Розміщення проводилось зі скидкою до номіналу (дисконтом). Первинне розміщення відбулось на
Українській фондовій біржі.
У вересні 1995 року міська Рада м. Авдіївки здійснила емісію облігацій першої місцевої позики. Термін обігу облігацій був визначений у два місяці, а ставка доходу по них - 80% річних.
Вартість цінних паперів, випущених місцевими органами влади (муніципальних цінних паперів), визначається платоспроможністю їх емітента та ринком.
Платоспроможність місцевих органів влади, тобто спроможність виплачувати проценти, а також додержуватись термінів виплати самого боргу, залежить від багатьох факторів. Б. І. Альохін, наприклад, виокремив такі з них: а) борг місцевих органів у розрахунку на душу населення. Чим він менший, тим привабливішими є цінні папери цього емітента; б) розмір надходжень з центрального бюджету; в) матеріальне багатство місцевості, на яку поширюється юрисдикція цього органу влади (забезпеченість природними ресурсами, рівень індустріалізації, обсяги сільськогосподарського виробництва тощо)".
Досвід інших країн, зокрема Росії, свідчить, що привабливість муніципальних цінних паперів може бути значно збільшена такими способами: їх погашенням частками у статутних фондах підприємств, що приватизуються
(така модель використовувалась при випуску муніципальних цінних паперів у
Новосибірську, Курську, Москві); їх використанням як засобу платежу, в тому числі при сплаті податку на прибуток, що спрямовується до місцевого бюджету (Нижній Новгород); можливістю їх обміну на акції приватизованих підприємств, часткою в статутному фонді яких володіє орган, що управляє муніципальною власністю
(Москва); можливістю їх використання для розрахунків з кредиторами; можливістю їх використання як застави для одержання кредитів тощо.
Поряд з державою та муніципальними органами влади як емітенти на ринку цінних паперів важливе місце посідають різноманітні суб'єкти підприємницької діяльності — юридичні особи, які залежно від форми власності можуть бути державними або приватними (можлива також і змішана форма власності). Щ емітенти здійснюють емісію цінних паперів для розширення виробництва або проведення іншої комерційної діяльності шляхом випуску боргових зобов'язань (облігацій) або акцій. З цією метою можуть випускатись також ощадні сертифікати (банками) та векселі.
Досить активно пропонуються на українському фондовому ринку цінні папери та їх похідні, випущені російськими емітентами. В основному йде торгівля нафтовими контрактами та акціями підприємств, що зв'язані з паливно- енергетичним комплексом. Проте вітчизняним інвесторам необхідно мати на увазі, що придбання облігацій, акцій, інших цінних паперів, випущених будь- якими емітентами іноземних держав, деномінованих в іноземних валютах, класифікується Національним банком України як українські інвестиції в економіку інших країн, що, у свою чергу, вимагає одержання індивідуальних ліцензій Національного банку України.
Емітент цінних паперів зобов'язаний не рідше одного разу на рік інформувати громадськість про своє господарсько-фінансове становище та результати діяльності шляхом опублікування річного звіту.
Річний звіт публікується не пізніш, як через дев'ять місяців року, наступного за звітним, і надсилається держателям іменних акцій та ДКЦПФР.
У річному звіті мають міститись такі дані про емітента: а) інформація про результати господарювання за попередній рік; б) підтверджені аудитором (аудиторською фірмою) річний баланс та довідка про фінансовий стан; в) основні відомості про додатково випущені цінні папери; г) обґрунтування змін у персональному складі службових осіб. З метою більш точного визначення курсової вартості цінних паперів, випущених емітентом, законодавство України вимагає від нього протягом двох днів надіслати фондовій біржі і реєструючому органу, а також опублікувати в офіційній газеті фондової біржі інформацію про зміни, що відбулися в його господарській діяльності, а саме: а) зміни прав на цінні папери; б) зміни у персональному складі службових осіб; в) арешт банківських рахунків емітента; г) початок дій щодо санації (здійснення комплексу заходів, спрямованих на оздоровлення фінансового стану емітента); д) реорганізації, зупинення або припинення діяльності емітента;

е) знищення не менш ніж 10 відсотків майна емітента внаслідок надзвичайних обставин; є) пред'явлення позову до емітента в розмірі, що перевищує 10 відсотків статутного фонду або суми вартості |. основних і оборотних коштів емітента; ж) одержання кредиту або емісію цінних паперів у розмірі, що перевищує 50 відсотків статутного фонду або вартості основних та оборотних коштів емітента.
Емітент у зв'язку з опублікуванням недостовірних відомостей про нього, які можуть вплинути на вартість цінних паперів або розмір доходу по них, зобов'язаний протягом | двох робочих днів ужити заходів щодо виправлення цих відомостей.
ДКЦПФР встановлює перелік, терміни подання, а також форму подання їй емітентами документів, що містять інформацію про них.
Так, відповідно до Тимчасового положення про надання регулярної та особливої інформації відкритими акціонерними товариствами та підприємствами-емітентами облігацій, затвердженого наказом ДКЦПФР від 23 грудня 1996 р. № 330, емітенти, у яких сумарна номінальна вартість кожного виду випущених цінних паперів більше, ніж 500 000 неоподатковуваних мінімумів доходів громадян, встановлених на дату реєстрації останнього випуску, повинні подавати у центральний апарат
ДКЦПФР річний та піврічний звіти згідно з вимогами, встановленими вказаним положенням.
Крім того, такі емітенти цінних паперів зобов'язані двічі на рік (за підсумками діяльності за рік та за півроку, відповідно) публікувати у друкованих засобах масової інформації, які мають тираж не менше 10 000 примірників, інформацію щодо діяльності емітента та відповідні пояснення до неї.
Емітенти, у яких сумарна номінальна вартість кожного виду випущених цінних паперів не більше 500 000 неоподатковуваних мінімумів доходів громадян, встановлених на дату реєстрації останнього випуску, повинні подавати у територіальні відділення лише річний звіт. Вони також зобов'язані не рідше одного разу на рік публікувати у друкованих засобах масової інформації, які мають тираж не менше 10 000 примірників, інформацію щодо діяльності емітента та відповідні пояснення до неї.
Примірник друкованого органу з інформацією, що була опублікована емітентом, подається до ДКЦПФР разом з відповідним звітом.
Емітент несе відповідальність за неподання, несвоєчасне подання або подання завідомо недостовірної інформації згідно з Законом України "Про державне регулювання ринку цінних паперів в Україні".
Відповідно до ст. 11 цього Закону, за неподання, несвоєчасне подання або подання завідомо недостовірної інформації, ДКЦПФР може накласти на емітента цінних паперів штраф у розмірі до 1000 неоподатковуваних мінімумів доходів громадян.

Правовий статус інвесторів на ринку цінних паперів в Україні
Особливе місце серед учасників ринку цінних паперів посідають інвестори, тобто суб'єкти інвестиційної діяльності, що прийняли рішення про вкладення власних, позикових і залучених грошових, майнових та інтелектуальних цінностей.
Саме інвестори акумулюють капітал, який у процесі їх інвестиційної діяльності дає поштовх і є основою для існування ринку цінних паперів у цілому.
В юридичній та економічній літературі поширені такі поняття, як
"інвестиції", "інвестиційний цикл", "інвестиційний процес", "інвестиційний комплекс", "інвестиційне виробництво" та ін. Термін "інвестиції", який дав початок наведеним поняттям, раніше у вітчизняній літературі використовувався, як правило, у значенні "капітальні вкладення"2.
З прийняттям Закону України "Про інвестиційну діяльність3 поняття
"інвестиції" одержало своє законодавче закріплення. Відповідно до ст. 1 цього Закону інвестиціями визнаються всі види майнових та інтелектуальних цінностей, що вкладаються в об'єкти підприємницької та іншої діяльності, в результаті якої створюється прибуток (доход) або досягається соціальний ефект. Такими цінностями можуть бути: грошові кошти, цільові банківські вклади, паї, акції та інші цінні папери; рухоме та нерухоме майно (будівлі, споруди, обладнання та інші матеріальні цінності); майнові права, що випливають з авторського права, досвід та інші інтелектуальні цінності; сукупність технічних, технологічних, комерційних та інших знань, які оформлені у вигляді технічної документації, навиків та виробничого досвіду, необхідних для організації того чи іншого виду виробництва, але не запатентованих ("ноу-хау"); права на користування землею, водою, ресурсами, будівлями, спорудами, обладнанням, а також інші майнові права та цінності.
Здійснюючи інвестиції, інвестор завжди має перед собою певну мету, якої він розраховує досягти шляхом інвестування.
Основними інвестиційними цілями, як правило, є: забезпечення, по можливості, найбільш надійного захисту збережень від обезцінення; одержання високого поточного доходу; бажання вигідно розмістити кошти з розрахунком на перспективу; у короткий термін одержати максимальний приріст вкладених коштів; намір забезпечити одночасне досягнення вказаних цілей у різних комбінаціях з неоднаковими пріоритетами, що надаються кожній з них.
Мотиви, які обумовлюють бажання інвестора досягти певних інвестиційних цілей, різноманітні і залежать від багатьох індивідуальних обставин.
Незважаючи на це, є можливість прослідкувати певні закономірності з урахуванням вікових особливостей інвестора, особливостей його темпераменту, матеріального стану, соціального статусу та ряду інших факторів. Так, наприклад, у молодому віці можна прослідкувати бажання швидко розбагатіти та одержати максимальний приріст на вкладений капітал. Багато людей середніх років будують свої інвестиційні плани на довгу перспективу, а особи похилого віку, як правило, прагнуть обмежитися стабільним поточним доходом.
У свою чергу, результати інвестування прямо пов'язані із ступенем їх ризикованості. Спектр ризиків, які інвестор вважав би можливим для себе понести в процесі інвестиційної діяльності, є дуже широким. Основні ризики при інвестуванні пов'язані з можливістю: повної втрати всіх вкладених коштів; втрати певної частини збережень; обезцінення вкладених у цінні папери коштів при збереженні номінальної вартості паперів; невиплати повністю або частково доходу по придбаних цінних паперах, який очікувався; затримки в одержанні доходів.
Ряд досліджень, що протягом останніх років були проведені на Заході, засвідчили, що бажання людей ризикувати визначається трьома основними факторами: особливостями їх характеру, віком і матеріальним становищем.
Скептично настроєні, обережні люди, які бажають уникнути нервових потрясінь, як правило, не хочуть ризикувати, у той час як особи з холеричним темпераментом часто йдуть на сумнівні, з точки зору надійності, заходи. Меншою схильністю до ризиків характеризуються особи похилого віку, а молоді набагато частіше згодні здійснювати ризикові операції. Таким чином, не завжди високий ризик є перешкодою для інвесторів.
Для здійснення інвестиційної діяльності необхідно мати предмет інвестування, тобто певні активи, які згідно з законодавством України можуть бути інвестовані.
Всі активи інвестора, які він може використати в інвестиційній діяльності, з точки зору їх ліквідності можна розподілити на три групи: перша група — це поточні активи, до яких належать активи, що знаходяться у високоліквідній формі. До їх числа входять: готівкові грошові кошти, а також кошти на поточних і депозитних банківських рахунках; друга група — фінансові активи, до складу яких входять належні інвестору на праві власності цінні папери та інші інструменти фондового ринку, кошти, вкладені у страхові поліси, частки у статутних фондах некорпорованих підприємств тощо; третя група — майнові активи, які охоплюють різні види рухомого та нерухомого майна, що належить інвестору на праві власності, а також майнові права.
Інвестори на ринку цінних паперів з метою зниження ризикованості інвестицій та збільшення доходу від них, як правило, вкладають свої кошти одночасно в декілька видів цінних паперів. Тобто, загальною особливістю діяльності всіх інвесторів на фондовому ринку є формування ними власного портфеля цінних паперів (інвестиційного портфеля), який являє собою сукупність фондових інструментів різних видів, з різними умовами випуску, підібраних з метою одержання найвищого доходу за найнижчого ризику.
На аналізі особливостей формування інвестиційного портфеля в умовах українського ринку цінних паперів доцільно зупинитись більш детально.
Одним із доволі складних питань при формуванні інвестиційного портфеля є вибір серед великої кількості цінних паперів, що є в обігу на фондовому ринку України, найбільш привабливих для вкладення капіталу. Вирішення цього питання ускладнюється тим, що за наших умов досить важко використати методику формування інвестиційного портфеля, яка впроваджена в країнах з розвинутою економікою. Це пояснюється, по-перше, малим часом існування фондового ринку в Україні і, як наслідок, недостатнім розвитком його інфраструктури та, по-друге, недоступністю вичерпної інформації про діяльність більшості емітентів. Тому при виборі фондових інструментів для наповнення інвестиційного портфеля учасники вітчизняного ринку цінних паперів, як правило, використовують три основні критерії — ліквідність, доходність і ступінь ризику.
Під ліквідністю цінного папера розуміється його властивість бути легко оберненим у грошові кошти. На жаль, проблема ліквідності, а точніше, повна відсутність останньої для переважної частини цінних паперів, що пропонуються на нашому фондовому ринку, є дуже гострою. Головною причиною такого стану ми вважаємо недостатній розвиток, а якщо точніше, практичну відсутність активного вторинного ринку. В умовах, що склались, ліквідність цінних паперів забезпечується переважно самим емітентом або торговцями цінними паперами, які діють на підставі договору з емітентом.
Останнім часом серед спеціалістів поширилась думка, що така ліквідність, певною мірою, є штучною, адже вона базується не на ринкових засадах і містить у собі потенційну небезпеку для власників цінних паперів, оскільки емітент або торговець у будь-який час може припинити її підтримувати.
Доходність цінних паперів характеризує їх здатність приносити доход у вигляді дивідендів, відсотків і росту курсової вартості. Теоретично оцінка доходності цінного папера, в першу чергу, величини можливого прибутку, може бути зроблена на основі аналізу фінансового стану, поточного прибутку емітента, перспективності галузі, в якій він працює, динаміки зміни доходності цих паперів за останній час. Проте як провести такий аналіз у сучасних умовах досить важко, оскільки більшість вітчизняних емітентів не вважають за потрібне розголошувати інформацію про свій фінансовий стан, напрямки використання фінансових активів тощо. Більше того, ще донедавна в
Україні та інших країнах СНД була широко розповсюджена практика попереднього, ще на етапі розміщення акцій, зазначення майбутніх дивідендів, що, в кращому випадку, є некоректним, оскільки вказаний деякими акціонерними товариствами попередній дивіденд під час формування інвестиційного портфеля слід розглядати лише як довідковий. Зараз, відповідно до ст. 23 Закону України від З липня 1996 р. "Про рекламу"1 у рекламі цінних паперів забороняється повідомляти розміри очікуваних дивідендів, а також інформацію про майбутні прибутки, крім фактично виплачених за підсумками не менш як одного року.
Розглянемо особливості формування на нашому ринку ще одного джерела доходів по цінних паперах — росту курсової вартості. Теоретично, курсова вартість цінного папера повинна складатись на вторинному ринку, залежно від балансу попиту і пропозиції на них. На фондовому ринку України внаслідок відсутності розвинутого вторинного ринку, як вже було сказано вище, котировка, тобто визначення курсу цінного папера, здійснюється торговцями цінними паперами, або ж самим емітентом. У зв'язку з цим дуже часто курсова вартість, а точніше — її швидкий ріст на певному етапі, обумовлена не успішною господарською діяльністю емітента і, як наслідок, високим інтересом до його цінних паперів, а бажанням емітента або торговця цінними паперами за допомогою штучно викликаного росту курсової вартості стимулювати інтерес потенційних покупців до конкретних паперів.
Досить важливим для професійного формування інвестиційного портфеля є ще один показник — ступінь ризику. Якщо рівнятися на західні стандарти оцінки якості цінних паперів, то через недоступність до об'єктивної інформації про господарську діяльність емітентів, а також бажання переважної кількості вітчизняних емітентів вкладати кошти у високодохідні, пов'язані із значним ризиком проекти, більша частина цінних паперів на фондовому ринку України має бути віднесена до категорії високо ризикових. Існує декілька методів боротьби з ризиками, зокрема диверсифікація ризиків, хеджирування, перенесення збитків на іншу особу, розподіл ризику між великою кількістю осіб, використання спеціальних механізмів торгівлі цінними паперами та виконання угод. На розвинутих ринках цінних паперів використовуються всі перелічені механізми управління ризиками, кожний — в конкретних умовах2.
При складанні інвестиційного портфеля, оцінюючи цінні папери за критерієм ризику, в першу чергу необхідно враховувати солідність та величину емітента, ступінь відкритості та доступу до інформації про його господарську діяльність, виконання ним зобов'язань за попередніми випусками цінних паперів, а також час, протягом якого він працює на фондовому ринку.
Законодавством України з метою захисту прав інвесторів встановлені певні обмеження для деяких учасників ринку цінних паперів, спрямовані на примусову диверсифікацію ризиків.
Так, наприклад, відповідно до п. 17 Положення про інвестиційні фонди та інвестиційні компанії, інвестиційному фонду не дозволяється мати у своїх активах більш ніж 10 відсотків цінних паперів одного емітента та інвестувати понад 5 відсотків своїх активів у цінні папери одного емітента, крім інвестування в облігації внутрішніх державних позик, казначейські зобов'язання держави та інші цінні папери, одержання доходів за якими гарантовано Урядом України. Якщо цінні папери придбаються за приватизаційні папери, то інвестиційні фонди та інвестиційні компанії мають право тримати у своїх активах до 25 відсотків цінних паперів одного емітента.
У ролі інвесторів на вітчизняному ринку цінних паперів можуть виступати: держава; фізичні особи — громадяни України, іноземні громадяни та особи без громадянства; юридичні особи України та інших держав. Держава здійснює функції інвестора на ринку цінних паперів через свої органи виконавчої влади. При цьому треба зазначити, що держава, яка практично завжди діє в умовах гострого дефіциту бюджету, дуже рідко вдається до інвестиційної діяльності.
Це робиться, як правило, для досягнення певних стратегічних політичних або економічних цілей.
Сьогодні, коли загальний спад виробництва та інфляція фактично заморозили державні інвестиції в економіку України, особлива увага приділяється масовому інвестору — фізичним особам. Активізація діяльності саме цієї категорії інвесторів може стати вагомим внеском у розвиток вітчизняної економіки.
Масовий інвестор в Україні вже отримав певний, досить негативний, досвід інвестиційної діяльності. Наші співвітчизники вже навчились співвідносити обіцяні їм дивіденди від володіння акціями з темпами інфляції, переконавшись з власної практики, що не всі інвестиції здатні зберегти кошти від обезцінення, не кажучи вже про їх примноження. Зараз більшість цінних паперів не є джерелом доходів для їх власників. Інфляція обезцінює дивіденди та зростання курсової вартості акцій. Тому потенційні інвестиції вкладаються у вільно конвертовану валюту, нерухомість та інші матеріальні активи.
Не можна не враховувати і морально-психологічного аспекту. Ринкову психологію, відповідний спосіб життя, нову економічну філософію неможливо нав'язати чи ввести якимись директивами чи указами. Вони мають формуватись, у першу чергу, об'єктивними умовами. Створенню таких умов, безперечно, сприятиме розширення ринку цінних паперів. Крім того, активізація масових інвесторів на фондовому ринку в ситуації, яка склалась зараз в економіці
України, залежить також ще від двох факторів: кредитно-грошової політики уряду і Національного банку та ходу приватизації. Не вдаючись у деталі, можна стверджувати, що чим жорсткіша кредитно-грошова політика і успішніша приватизація, тим менше у потенційних інвесторів коштів для купівлі цінних паперів і, як наслідок цього, менша їх активність.
Інші категорії інвесторів на ринку цінних паперів також не виявляють значної активності. Юридичні особи — інвестори, які в результаті кризи неплатежів опинилися в скрутній ситуації, йдуть на інвестиції дуже обережно. Винятками є, як правило, інвестиції з метою одержання впливового пакета акцій або з метою зміцнення ділових зв'язків. Іноземні інвестори, правовий статус яких визначено Законом від 19 березня 1996 р. "Про режим іноземного інвестування", не поспішають вкладати значні інвестиції в
Україну незважаючи на певні пільги, які надані їм законодавством. Іноземні інвестори, як було зазначено у Доповіді Спеціальної проблемної групи по правовій реформі в незалежних державах, яка була створена Комісією
Європейських Співтовариств у 1992 році з метою визначення напрямків надання допомоги республікам колишнього СРСР у формуванні правових основ ринкової економіки, віддають перевагу ясним і стабільним економічним та правовим умовам перед недовговічними стимулами та пільгами.
Аналіз здійснення інвестиційної діяльності різними категоріями інвесторів з точки зору особливостей її механізму дає змогу поділити всіх інвесторів на два види:
1) індивідуальних інвесторів, до яких належать фізичні особи, а також юридичні особи, для котрих інвестиційна діяльність не є єдиним або одним із основних видів діяльності;
2) інституційних інвесторів, які набувають і реалізують фондові цінності крупними пакетами.
Інституційні інвестори, здійснюючи діяльність по залученню коштів індивідуальних інвесторів, які потім вкладаються у цінні папери інших емітентів, мають великий вплив на функціонування ринку цінних паперів та його активність. Це пояснюється тим, що вони: по-перше, сприяють зниженню вартості операцій з цінними паперами за одночасного зростання їх кількості (ефект масштабу); по-друге, об'єднують заощадження індивідуальних інвесторів для здійснення великих інвестицій на первинному ринку цінних паперів. Окремо взяті невеликі заощадження недостатні для масштабних інвестицій. Об'єднавши незначні кошти, їх власники посередньо можуть реалізовувати досить великі інвестиції; по-третє, диверсифікують ризик, що досить важко зробити самостійно окремим власникам заощаджень; по-четверте, трансформують строк погашення первинного цінного папера, в який інвестовано кошти, у різні терміни погашення посередніх зобов'язань.
Останні можуть бути привабливіші для кінцевого кредитора.
В економічно розвинутих країнах інституційні інвестори користуються довірою рядових інвесторів. Вона базується на тривалій історії в цілому конструктивних і здорових взаємовідносин двох сторін і на законодавстві, яке передбачає жорсткий контроль за діяльністю цих фінансових інститутів.
Недавно, що в останні десятиріччя активність інституційних інвесторів перебувала на дуже високому рівні, росла кількість пенсійних фондів, страхових компаній та інших установ, що акумулюють особисті збереження громадян.
Інституційними інвесторами на ринку цінних паперів України є: інвестиційні фонди та інвестиційні компанії, що створили взаємні фонди; страхові компанії; пенсійні фонди.
Інвестиційні фонди на українському інвестиційному ринку відіграють дуже важливу роль. Відмінними рисами цих інвестиційних інститутів є здійснення портфельних інвестицій, диверсифікація ризиків та кваліфіковане управління інвестиціями.
Інвестиційні фонди та інвестиційні компанії через їх взаємні фонди здійснюють "спільне інвестування", яким визнається діяльність, що ведеться в інтересах і за рахунок засновників та учасників інвестиційного фонду шляхом випуску інвестиційних сертифікатів і проведення комерційної діяльності з цінними паперами, тобто вони випускають власні цінні папери — інвестиційні сертифікати і одержані від їх випуску грошові кошти інвестують у цінні папери інших емітентів. В Україні цей вид інституційних інвесторів з'явився, насамперед, як один із засобів прискорення процесу приватизації.
Відкриті інвестиційні фонди створюються на невизначений строк і випускають інвестиційні сертифікати, які не підлягають вільному продажу, беручи на себе зобов'язання перед учасниками щодо їх викупу.
Закриті фонди випускають інвестиційні сертифікати без узяття зобов'язань про їх викуп. Вони створюються на визначений строк і здійснюють розрахунки щодо інвестиційних сертифікатів після закінчення строку своєї діяльності.
Саме закриті інвестиційні фонди мають право здійснювати діяльність з приватизаційними паперами і зобов'язані викуповувати інвестиційні сертифікати, придбані власниками приватизаційних паперів в обмін на них, після закінчення строку використання приватизаційних паперів.
Закритий інвестиційний фонд, що обслуговує власників приватизаційних паперів, може бути перетворено у відкритий фонд, але, за загальним правилом, лише після закінчення терміну використання приватизаційних паперів.
Для здійснення випуску інвестиційних сертифікатів інвестиційний фонд повинен укласти договір з інвестиційним керуючим, аудитором або аудиторською фірмою, а також депозитний договір з депозитарієм, провести реєстрацію інвестиційних сертифікатів, опублікувати інвестиційну декларацію та інформацію про випуск інвестиційних сертифікатів.
Управління активами інвестиційного фонду від імені фонду без доручення, підготовку проектів інформаційних повідомлень про випуск інвестиційних сертифікатів здійснює інвестиційний керуючий, яким є торговець цінними паперами, з котрим укладено угоду про управління інвестиційним фондом. При цьому слід зазначити, що, відповідно до п. 13 Положення про інвестиційні фонди та інвестиційні компанії, за інвестиційним керуючим закріплено коло повноважень, які в інших акціонерних товариствах віднесені до компетенції правління.
Враховуючи винятковий статус інвестиційного керуючого, його повноваження та обов'язки доцільно врегулювати на законодавчому рівні більш конкретно, адже
Положення про інвестиційні фонди та інвестиційні компанії чітко не визначає обов'язки інвестиційного керуючого, і якщо, наприклад, він не входить до складу засновників, то стан справ фонду багато в чому залежатиме від його доброї волі.
Депозитарієм інвестиційного фонду визнається юридична особа, яка здійснює відповідальне зберігання активів, обслуговування операцій з активами фонду та облік руху активів на підставі депозитного договору. Депозитарій може здійснювати обслуговування операцій з цінними паперами шляхом бухгалтерських записів за допомогою комп'ютерної техніки. Депозитарій не може бути засновником, інвестиційним керуючим, а також кредитором інвестиційного фонду.
Депозитарієм інвестиційного фонду або інвестиційної компанії може бути лише комерційний банк, який внесений до Республіканської книги реєстрації банків, валютних бірж та інших фінансово-кредитних установ і який має право здійснювати касове обслуговування клієнтів.
Умови здійснення комерційним банком функцій депозитарію передбачені
Інструкцією про надання дозволу на здійснення діяльності як депозитарію інвестиційного фонду або інвестиційної компанії, затвердженою наказом
Міністерства фінансів України від 19 квітня 1994 р. № 34.
Як уже зазначалось вище, крім інвестиційних фондів, спільне інвестування в
Україні можуть здійснювати також інвестиційні компанії в особі їх взаємних фондів.
Інвестиційна компанія для здійснення діяльності щодо спільного інвестування зобов'язана заснувати взаємний фонд, провести реєстрацію випуску інвестиційних сертифікатів, опублікувати інвестиційну декларацію та інформацію про випуск інвестиційних сертифікатів. Взаємний фонд є філією інвестиційної компанії, що створюється за рішенням її вищого органу. Цей орган затверджує також Положення про інвестиційну декларацію взаємного фонду.
Інвестиційна компанія може засновувати відкриті та закриті взаємні фонди, які здійснюють діяльність щодо спільного інвестування в порядку, встановленому законодавством України для інвестиційних фондів.
Законодавство України передбачає також і певні обмеження щодо діяльності інвестиційних фондів і взаємних фондів інвестиційних компаній. Зокрема,
Положенням про інвестиційні фонди та інвестиційні компанії (п. 17) з метою зниження ризику фінансових операцій і тим самим захисту коштів рядових інвесторів, вкладених у цінні папери фонду, інвестиційним фондам у процесі здійснення інвестиційної діяльності заборонено: випускати облігації та векселі; придбавати більш як 10 відсотків цінних паперів одного емітента та інвестувати понад 5 відсотків своїх цінних паперів у одного емітента, крім інвестування в облігації внутрішніх державних позик, зобов'язання державної скарбниці та в інші цінні папери, одержання доходів за якими гарантовано урядом України; тримати в цінних паперах менш як 70 відсотків активів інвестиційного фонду; купувати інвестиційні сертифікати іншого інвестиційного фонду та інвестиційної компанії; займатись представницькою діяльністю з приватизаційними паперами; брати банківський кредит, крім випадків використання цього кредиту для викупу відкритим фондом своїх інвестиційних сертифікатів; здійснювати інвестиції в цінні папери, емітентом яких є афілійована особа інвестиційного фонду; видавати майнові гарантії, забезпечені майном фонду, для третіх осіб, укладати договори застави; придбавати цінні папери повних та командитних товариств.
Інвестиційні фонди та інвестиційні компанії сьогодні досить активно працюють на українському ринку цінних паперів. Це пояснюється, насамперед, тим, що в Україні вже створено мінімально необхідну нормативну базу для діяльності цих інвестиційних інститутів на ринку цінних паперів. Однак, на нашу думку, Положення про інвестиційні фонди та інвестиційні компанії, незважаючи на його прогресивність у цілому, містить у собі значну кількість недоробок та положень, які на практиці можуть значно уповільнити та ускладнити процеси створення й активного функціонування цього виду інституційних інвесторів в Україні.
Зокрема, у Положенні про інвестиційні фонди та інвестиційні компанії не визначено: процедуру ліквідації інвестиційних фондів і взаємних фондів інвестиційних компаній, порядок розрахунків з учасниками (за який час до закриття фонд повинен повідомити про це і який державний орган; форма такого повідомлення); період, протягом якого повинен бути здійснений викуп інвестиційних сертифікатів; за рахунок яких активів повинен бути здійснений викуп (грошові кошти, цінні папери) та ін.
Зараз ведеться активна робота над розробкою проекту закону України "Про інвестиційні фонди та інвестиційні компанії". Цим законопроектом пропонується принципово нова як 25 відсотками інвестиційних сертифікатів, схема створення та діяльності інвестиційних фондів та інвестиційних компаній в Україні. Зокрема, пропонується встановити, що інвестиційні компанії можуть створюватись у формі відкритих акціонерних товариств, а також вводиться інститут пайового інвестиційного фонду.
Інвестиційні фонди та інвестиційні компанії являють собою приклад чистих інституційних інвесторів, тобто створюються з єдиною метою — для здійснення інвестиційної діяльності.
Для інших інституційних інвесторів — страхових компаній та пенсійних фондів, інвестування не є основним видом діяльності. Операції з цінними паперами не є для цих інвесторів єдиним джерелом доходу, вони — лише засіб капіталізації, який забезпечує основну діяльність.
Перші приватні страхові компанії почали створюватись в Україні після прийняття Декрету Кабінету Міністрів України від 10 травня 1993 р. № 47
"Про страхування"1. Зараз діяльність страхових компаній регулюється Законом
України від 7 березня 1996 р. "Про страхування"2.
Для страхових компаній основним джерелом формування інвестиційних коштів є комісійні за страхування майнових інтересів громадян та юридичних осіб, пов'язаних з життям, здоров'ям, працездатністю та пенсійним забезпеченням застрахованої особи (особистим страхуванням); з володінням, користуванням та розпорядженням майном (майнове страхування); з відшкодуванням страхувальником заподіяної ним шкоди особі або майну громадянина, а також шкоди, заподіяної юридичній особі (страхування відповідальності) (ст. 4
Закону "Про страхування").
У практичній діяльності страхові компанії, звичайно, поділяються за принципом спеціалізації. Можна виокремити дві основні групи страхових компаній: із страхування життя та загального страхування.
Страхові компанії періодично отримують внески своїх клієнтів в обмін на виплати при настанні страхового випадку. За рахунок фондів, сформованих з попередніх внесків, страхові компанії створюють резерви, котрі разом із частиною власного капіталу інвестують у фінансові активи.
Закон України "Про страхування" дає чіткий перелік категорій активів, у які можуть бути розміщені, з врахуванням безпечності, прибутковості, ліквідності та диверсифікованості, страхові резерви страхових компаній.
Відповідно до ст. 30 Закону України "Про страхування", страхові резерви, крім інших, можуть бути розміщені в цінні папери, що передбачають одержання доходів, і в цінні папери, що емітуються державою.
У країнах зі стабільною ринковою економікою компанії із страхування життя, як правило, вкладають свої кошти у довгострокові цінні папери, оскільки, страхуючи на випадок смерті, вони значною мірою можуть прогнозувати тенденції настання страхових випадків. В основному, такі компанії здійснюють значні вклади в цінні папери з фіксованими доходами, до яких належать, наприклад, державні та корпоративні облігації. Вкладення коштів в акції для цього виду страхових компаній становить незначну частину всіх їх інвестицій.
Компанії із загального страхування більше вкладають накопичені кошти в державні цінні папери і менше — в корпоративні облігації та акції, їхня роль в інвестуванні підприємництва порівняно незначна.
Сьогодні, незважаючи на прийняття Закону України "Про страхування", одним із основних завдань, яке необхідно вирішити в галузі страхового бізнесу, є законодавче врегулювання здійснення страховими компаніями інвестицій у цінні папери.
Необхідно, на нашу думку, законодавче визначити правовий статус страхових компаній як суб'єктів фондового ринку, порядок придбання ними цінних паперів інших емітентів, правові засади управління інвестиційною діяльністю страхових компаній тощо.
Створення повноцінної нормативної бази має стати поштовхом для активізації діяльності страхових компаній на ринку цінних паперів України в якості інституційного інвестора. Поки що страхові компанії з'являються на вітчизняному фондовому ринку, переважно, лише як емітенти.
У той час як нормативна база діяльності страхових компаній вже в цілому сформована, недержавні пенсійні фонди в Україні функціонують в умовах повної відсутності будь-яких нормативних актів у сфері недержавного пенсійного забезпечення.
У розвинутих країнах пенсійні фонди відіграють важливу роль у житті суспільства. Зростання тривалості життя людей, частий ранній вихід на пенсію, прагнення до фінансової не залежності у пенсійному віці, інфляція, спеціальні податкові стимули — все це призвело до того, що останнім часом помітно зросла роль пенсійних фондів як джерела інвестиційного капіталу.
Через такі фонди профспілки, роботодавці й самі працівники прагнуть забезпечити додаткові вигоди на випадок виходу на пенсію. Протягом своєї трудової діяльності громадяни здійснюють внески до пенсійних фондів. Сюди ж надходять внески роботодавців. Накопичені кошти фонд інвестує. У разі виходу громадянина на пенсію пенсійний фонд виплачує йому накопичену від його внесків суму або забезпечує щорічний доход.
Вкладники недержавних пенсійних фондів, на відміну від державного пенсійного забезпечення, отримують ряд переваг: по-перше, кошти, вкладені в недержавний пенсійний фонд, не знеособлюються в процесі їх обігу. В будь-який час вкладник може одержати інформацію, куди, в якому обсязі та з якою рентабельністю вкладені й працюють його гроші; по-друге, на відміну від системи державного пенсійного забезпечення, приватні пенсійні фонди можуть здійснювати виплати особам, які досягай пенсійного віку, незалежно від терміну придбання полісу та суми виплачених внесків, оскільки такі фонди, обертаючи кошти всіх вкладників, виплачують пенсії тільки тим, хто досяг пенсійного віку.
Інвестиційною діяльністю більшості пенсійних фондів керують професійні фінансові посередники на ринку цінних паперів. Акумульовані пенсійними фондами кошти інвестуються, як правило, у довгострокові цінні папери.
Пенсійні фонди на Заході є другим за обсягом після страхових компаній інвестором в облігації корпорацій та найбільшим інституційним інвестором в їх акції. У Великобританії, наприклад, пенсійні фонди володіють майже половиною всіх акцій компаній у межах країни та значною часткою акцій іноземних компаній. У США пенсійним фондам належить більш ніж четверта частина всіх акцій компаній та більше половини всіх облігацій, що належать компаніям1.
В Україні донедавна існував єдиний Державний пенсійний фонд. Це пояснювалось, насамперед, абсолютною відсутністю законодавства про недержавні пенсійні фонди, яке регулювало б основні засади їх створення та функціонування. Однак налагоджений впродовж десятиліть механізм справляння виплат з громадян та юридичних осіб у Державний пенсійний фонд почав давати збої. Пенсійне законодавство України останніх років значно збільшило кількість категорій працівників, які мають право на достроковий вихід на пенсію та інші пенсійні пільги, тим самим автоматично зменшивши кількість платників до фонду і збільшивши кількість пенсіонерів.
Незважаючи на невеликі розміри пенсій Державний пенсійний фонд зараз переживає часи постійного дефіциту коштів. Поява приватних пенсійних фондів дозволила б значно зменшити соціальну напругу в суспільстві, а також активізувати ринок цінних паперів України.
Світовий досвід підказує, що недержавні (приватні) пенсійні фонди, які працюють спільно з аналогічними державними структурами, дають змогу зробити політику пенсійного забезпечення більш гнучкою та цілеспрямованою.
В Україні зараз ведеться робота над підготовкою законопроекту "Про недержавні пенсійні фонди в Україні". Відповідно до нього, недержавні пенсійні фонди створюватимуться у вигляді повних, командитних товариств, товариств з додатковою відповідальністю та закритих акціонерних товариств і зможуть займатись діяльністю, пов'язаною виключно з організацією недержавного пенсійного забезпечення громадян.
Активи пенсійних фондів можуть розміщуватись в акції, облігації та інші цінні папери, допущені до обігу в Україні. Проте в законопроекті містяться положення, які в подальшому можуть негативно вплинути на успіх інвестиційної діяльності недержавних пенсійних фондів. Зокрема, передбачається надати фондам можливість самим управляти власною інвестиційною діяльністю на ринку цінних паперів. Необхідно враховувати, що пенсійні фонди інвестуватимуть кошти вкладників, і не можна гарантувати, що така діяльність здійснюватиметься кваліфіковано і в інтересах вкладників.
Якісне управління операціями з цінними паперами може здійснити лише професійний фінансовий посередник на ринку цінних паперів. Тому доцільно до законопроекту включити положення щодо управління активами недержавних пенсійних фондів, в яких визначити порядок, механізми, організацію управління активами фонду інвестиційним керуючим, а також його повноваження та обов'язки.

3. Правовий статус фінансових посередників в Україні
Переливання інвестиційних коштів від інвесторів до емітентів здійснюється завдяки фінансовим посередникам, які безпосередньо займаються підприємницькою діяльністю на ринку цінних паперів, і є третім видом суб'єктів ринку цінних паперів.
Законодавство України не дає однозначного чіткого визначення поняття підприємницької діяльності з цінними паперами. У законодавчих актах для позначення цієї діяльності використовуються різні терміни. Зокрема, в
Законі України "Про цінні папери і фондову біржу" - "посередницька діяльність по випуску і обігу цінних паперів", "комерційна діяльність по цінних паперах", "комісійна діяльність по цінних паперах" (ст. 26), в
Законі України "Про приватизаційні папери" — "посередницька та представницька діяльність по обігу цінних паперів" (ст. 7), в Декреті
Кабінету Міністрів України "Про довірчі товариства" - "представницька діяльність з цінними паперами" (ст. 4), в "Концепції розвитку фондового ринку" - "посередницька діяльність по випуску та обігу цінних паперів",
"довірчі операції з цінними паперами". За всім їх розмаїттям залишається нез'ясованим питання щодо співвідношення цих термінів.
Крім того, Законом України від 30 жовтня 1996 р. "Про державне регулювання ринку цінних паперів в Україні" визначено поняття професійної діяльності на ринку цінних паперів, якою визнається підприємницька діяльність по перерозподілу фінансових ресурсів за допомогою цінних паперів та по організаційному, інформаційному, технічному, консультаційному та іншому обслуговуванню випуску та обігу цінних паперів, що є, як правило, виключним або переважним видом діяльності.
Відповідно до ст. 4 Закону України "Про державне регулювання ринку цінних паперів в Україні" на ринку цінних паперів існують такі види професійної діяльності: торгівля цінними паперами — здійснення цивільно-правових угод щодо цінних паперів, які передбачають оплату цінних паперів проти їх поставки новому власнику на підставі договорів доручення чи комісії за рахунок своїх клієнтів (брокерська діяльність) або від свого імені та за свій рахунок з метою перепродажу третім особам (дилерська діяльність), крім випадків, передбачених законодавством; депозитарна діяльність — діяльність з надання послуг щодо зберігання цінних паперів та/або обліку прав власності на цінні папери, а також обслуговування угод з цінними паперами; розрахунково-клірингова діяльність — діяльність з визначення взаємних зобов'язань щодо угод з цінними паперами та розрахунків за ними; діяльність з управління цінними паперами — діяльність, що здійснюється від свого імені за винагороду на підставі відповідного договору протягом визначеного терміну щодо управління переданими у володіння цінними паперами, які належать на правах власності іншій особі, в інтересах цієї особи або визначених цією особою третіх осіб; діяльність з ведення реєстру власників іменних цінних паперів — збір, фіксація, обробка, зберігання та надання даних, що складають систему реєстру власників іменних цінних паперів, щодо іменних цінних паперів, їх емітентів і власників; діяльність по організації торгівлі на ринку цінних паперів — надання послуг, що безпосередньо сприяють укладенню цивільно-правових угод з цінними паперами на біржовому та організаційно оформленому позабіржовому ринку цінних паперів.
З усіх видів суб'єктів підприємницької діяльності на ринку цінних паперів до фінансових посередників належать ті з них, що здійснюють діяльність по випуску та обігу цінних паперів, діяльність з управління цінними паперами та представницьку діяльність з цінними паперами.
Фінансовими посередниками на фондовому ринку України виступають торговці цінними паперами, банки та довірчі товариства.
Торговцями цінними паперами визнаються суб'єкти підприємницької діяльності, створені у формі акціонерних товариств, статутний фонд яких сформовано за рахунок виключно іменних акцій, або інших товариств, для яких операції з цінними паперами становлять виключний вид їх діяльності.
Відповідно до ст. 26 Закону України "Про цінні папери і фондову біржу", торговці цінними паперами вправі здійснювати таку діяльність по випуску та обігу цінних паперів: а) діяльність по випуску цінних паперів; б) комісійну діяльність по цінних паперах; в) комерційну діяльність по цінних паперах.

Діяльністю по випуску цінних паперів визнається виконання торговцем цінними паперами за дорученням, від імені і за рахунок емітента обов'язків по організації передплати на цінні папери або їх реалізації іншим особам.
Комісійною (брокерською) діяльністю по цінних паперах визнається купівля- продаж цінних паперів, що здійснюється торговцем цінними паперами від свого імені, за рахунок і за дорученням іншої особи.
Комерційною (дилерською) діяльністю по цінних паперах визнається купівля- продаж цінних паперів, що здійснюється торговцем цінними паперами від свого імені та за свій рахунок.
Торговці цінними паперами одержують право на здійснення операцій з цінними паперами на всій території України з моменту отримання дозволу ДКЦПФР.
Такий дозвіл видається Управлінням регулювання ринку цінних паперів ДКЦПФР згідно з "Порядком видачі дозволу на здійснення діяльності по випуску та обігу цінних паперів як виключної діяльності", затвердженим наказом
Державної комісії з цінних паперів та фондового ринку від 13 вересня 1996 р. № 203-а.
Торговці цінними паперами можуть отримати дозвіл на здійснення всіх або окремих видів діяльності по випуску та обігу цінних паперів.
Для отримання дозволу товариство подає до ДКЦПФР такі документи: а) заяву про видачу дозволу; б) копію рішення про державну реєстрацію товариства; в) нотаріально засвідчену копію статуту; г) нотаріально засвідчену копію установчого договору; д) список усіх засновників, акціонерів, учасників товариства, на яких припадає до 5 відсотків включно статутного фонду; е) список усіх засновників, акціонерів, учасників товариства, на яких припадає понад 5 до 10 відсотків включно статутного фонду; є) список усіх засновників, акціонерів, учасників товариства, на яких припадає понад 10 відсотків статутного фонду; ж) список усіх підприємств, організацій, господарських товариств, фірм, банків та інших юридичних осіб як в Україні, так і за її межами, в яких товариство виступає засновником, акціонером, учасником з виділенням таких, що в них на товариство припадає понад 5 відсотків статутного фонду; з) список керівного складу товариства (керівник, його заступники, головний бухгалтер); й) список працівників товариства, які будуть безпосередньо займатися операціями по випуску та обігу цінних паперів.
До списку додаються копії дипломів про вищу економічну освіту або свідоцтв про закінчення курсів підготовки спеціалістів з питань здійснення діяльності по випуску та обігу цінних паперів; і) перелік усіх відділень, філій, представництв товариства, які наділяються повноваженнями стосовно здійснення операцій з цінними паперами, із зазначенням їх повних найменувань, місцезнаходження, а також відомостей відповідно до підпунктів "з)" та "й)"; к) висновок аудитора (аудиторської фірми) про сплату статутного фонду товариства, який повинен містити відомості про: номер і дату договору між аудитором (аудиторською фірмою) і товариством на виконання аудиторських послуг; серію і номер ліцензії на аудиторську діяльність, дату і номер рішення
Аудиторської палати України про видачу ліцензії аудитору (аудиторській фірмі); документи, на підставі яких зроблено висновок про сплату статутного фонду (назва документа, його номер і дата складання); загальний обсяг статутного фонду відповідно до установчих документів; поділ статутного фонду на долі (паї, акції) по кожному засновнику, акціонеру, учаснику, виражені в абсолютній сумі та у відсотках; форма внесення вкладу (грошові кошти, матеріальні цінності, нематеріальні активи, цінні папери із зазначенням їх емітента) та обсяг сплаченої частини статутного фонду по кожному засновнику, акціонеру, учаснику, виражений в абсолютній сумі та у відсотках; для акціонерних товариств також вказується загальна кількість випущених акцій, їх номінальна вартість, розподіл по видах і категоріях, дата і номер свідоцтва про реєстрацію випуску акцій у відповідному органі реєстрації.
До висновку аудиторської фірми (аудитора) про сплату статутного фонду товариства додається копія акта прийому-здачі аудиторського висновку; л) відомості про санкції за господарські правопорушення, накладеш на товариство органами державної влади, судом, арбітражем або третейським судом протягом трьох років до моменту подання заяви або з моменту створення, якщо цей термін менше трьох років, із зазначенням дати накладення санкції, органу, що наклав санкцію, причин накладення санкції, виду та розміру санкції, ступеня виконання санкції до моменту подання заяви; м) відомості про наявність техніки, необхідної для здійснення діяльності по випуску та обігу цінних паперів — засобів зв'язку (телефон, факс, телефакс) і обробки інформації (комп'ютер); н) для акціонерних товариств — копію свідоцтва про реєстрацію випуску акцій; о) копію платіжного доручення про внесення плати за видачу дозволу в розмірі 50 неоподатковуваних мінімумів доходів громадян.
Дозвіл на здійснення усіх або окремих (крім комісійної) видів діяльності може бути видано торговцям цінними паперами, які мають внесений статутний фонд. у розмірі не менш як 1000 неоподатковуваних мінімумів, а на здійснення комісійної діяльності по цінних паперах — не менше 200 неоподатковуваних мінімумів.
При здійсненні виключної діяльності по випуску та обігу цінних паперів допускаються окремі види діяльності, пов'язані з обігом цінних паперів, насамперед діяльності по наданню консультацій власникам цінних паперів.
Дозвіл на здійснення будь-якого виду діяльності по випуску та обігу цінних паперів не може одержати торговець цінними паперами, який безпосередньо або побічно володіє майном іншого торговця цінними паперами вартістю понад 10 відсотків статутного фонду, в тому числі безпосередньо — вартістю понад 5 відсотків статутного фонду іншого торговця.
Торговець цінними паперами, який має дозвіл на здійснення будь-якого виду діяльності по випуску та обігу цінних паперів, не може безпосередньо або побічно володіти майном іншого торговця цінними паперами вартістю понад 10 відсотків статутного фонду, в тому числі безпосередньо — вартістю понад 5 відсотків статутного фонду іншого торговця.
Якщо частка юридичної особи, яка не має дозволу на здійснення діяльності по обігу цінних паперів, або громадянина в статутному фонді кількох торговців цінними паперами перевищує 5 відсотків по кожному торговцю, то останні не можуть здійснювати торгівлю цінними паперами один з одним.
Особливості здійснення торговцями операцій з цінними паперами визначаються
Правилами здійснення торговцями цінними паперами комерційної та комісійної діяльності по Цінних паперах, затвердженими наказом Державної комісії з
Цінних паперів та фондового ринку від 23 грудня 1996 р, Правила дають більш детальне визначення комісійної та комерційної діяльності по цінних паперах.
Зокрема, комісійною діяльністю по цінних паперах (брокерською діяльністю) визнається здійснення цивільно-правових угод щодо цінних паперів, які передбачають оплату цінних паперів проти їх поставки новому власнику на підставі договорів доручення чи комісії за рахунок своїх клієнтів.
Комерційною діяльністю по цінних паперах (дилерською діяльністю) визнається здійснення цивільно-правових угод щодо цінних паперів, які передбачають оплату цінних паперів проти їх поставки новому власнику від свого імені та за свій рахунок з метою перепродажу третім особам, крім випадків, передбачених законодавством.
Усі торговці цінними паперами зобов'язані дотримуватись певних правил при здійсненні діяльності по цінних паперах.
При виконанні операцій з цінними паперами під час здійснення комісійної діяльності за договорами з клієнтами торговці зобов'язані, насамперед: діяти в інтересах клієнта (домагатися найкращого виконання замовлень клієнта, враховуючи умови, зазначені в договорі, кон'юнктуру ринку цінних паперів, умови здійснення розрахунково-клірингових операцій та надання депозитарних послуг, ризик вибору контрагента та інші фактори ризику); попереджати клієнтів (крім випадків володіння інформацією, що становить комерційну таємницю) про ризики конкретної угоди з цінними паперами; узгоджувати з клієнтом рівень можливого ризику щодо виконання операцій купівлі-продажу або обміну цінних паперів, у тому числі щодо ліквідності цінних паперів, що придбаватимуться; надавати клієнту інформацію щодо курсів цінних паперів; виконувати договори та замовлення клієнтів у порядку їх надходження, якщо інше не передбачено договором; у першу чергу виконувати операції з цінними паперами за договорами та замовленнями клієнтів, а потім власні операції з такими ж цінними паперами; у разі наявності у торговця зацікавленості, яка перешкоджає йому виконати замовлення клієнта на найбільш вигідних умовах, торговець цінними паперами зобов'язаний негайно повідомити про це клієнта. Якщо в результаті невиконання торговцем обов'язків, зазначених у цьому пункті, заподіяно збитків клієнту, торговець зобов'язаний відшкодувати клієнту збитки за свій рахунок згідно з чинним законодавством.
На наступний робочий день після проведення операцій з цінними паперами на виконання договору або замовлення клієнта торговець зобов'язаний повідомити клієнта про здійснення операцій з цінними паперами письмово, а в разі, якщо це передбачено договором, також й іншим способом: про розмір винагороди, отримуваної від клієнта при здійсненні угоди; про вартість розрахунково-клірингових та інших послуг, пов'язаних з обслуговуванням договорів клієнта, оплата яких здійснюється за рахунок клієнта; про розмір прямих і непрямих винагород, комісійних та заохочень у грошовій або іншій формі, одержуваних від інших фізичних або юридичних осіб у зв'язку з виконанням операції, що є предметом договору між торговцем та клієнтом; про ціну купівлі чи продажу цінних паперів; про те, чи були цінні папери, придбані для клієнта, у власності торговця.
Законодавством України встановлені також певні обмеження щодо діяльності торговців цінними паперами. Так, відповідно до ст. 28 Закону України "Про цінні папери і фондову біржу" торговець цінними паперами не може здійснювати торгівлю: а) цінними паперами власного випуску; б) акціями того емітента, в якого він безпосередньо або побічно володіє майном у розмірі понад 5 відсотків статутного фонду.
Відповідно до цієї статті безпосереднім володінням майна визнається володіння часткою у статутному фонді будь-якого товариства, побічним володінням — володіння часткою у статутному фонді такого товариства, яке є учасником в іншому товаристві.
Правилами здійснення торговцями цінними паперами комерційної та комісійної діяльності по цінних паперах торговцям заборонено: розголошувати комерційну таємницю клієнтів, за винятком випадків надання такої інформації на вимогу уповноваженим державних органів відповідно до чинного законодавства; давати клієнтам беззастережні запевнення в отриманні до ходу по цінних паперах (чи його певного розміру) або з відсутності збитків від інвестування в цінні папери, робити заяви, які можуть бути розцінені як гарантії зазначеного; при виконанні договору на обслуговування здійснювати операції за рахунок та в інтересах клієнта без його письмового замовлення; використовувати грошові кошти й цінні папери клієнтів для здійснення власних операцій; здійснювати операції з цінними паперами клієнтів не в інтересах клієнта, а виключно з метою отримання винагороди; задовольняти вимоги кредиторів за рахунок цінних паперів і грошових коштів, що належать клієнтам; передовіряти виконання замовлень третім особам, якщо це не передбачено договором з клієнтом; здійснювати комісійну та комерційну діяльність по цінних паперах, щодо яких не зареєстрована інформація про випуск та/або не здійснена реєстрація випуску в порядку, визначеному чинним законодавством; здійснювати обмін одних цінних паперів на інші, якщо в обміні задіяні цінні папери, емітентом яких є торговець або його афілійовані особи; забезпечувати касове обслуговування клієнтів, крім випадків здійснення касового обслуговування банком-торговцем; надавати фінансові послуги і залучати кошти й майно фізичних та юридичних осіб, якщо це не пов'язано із здійсненням комісійної діяльності.
Законом України "Про цінні папери і фондову біржу" встановлені також вимоги щодо ліквідності торговців цінними паперами. Так, відповідно до ст. 30
Закону, вартість угод, укладених торговцем цінними паперами з іншими торговцями цінними паперами, але не виконаних у даний момент (відкриті позиції), не може перевищувати п'ятикратного розміру власного статутного фонду торговця цінними паперами.
Якщо діяльність по випуску цінних паперів здійснюється одночасно з комерційною або комісійною діяльністю по цінних паперах, вартість угод, укладених торговцем цінними паперами з іншими торговцями цінними паперами, але не виконаних на даний момент (відкриті позиції), не може перевищувати десятикратного розміру власного статутного фонду торговця цінними паперами.
Продажна або номінальна ціна цінних паперів, що є у власності (резерв) торговця цінними паперами, який критих позицій, разом узятих, одночасно не можуть перевищувати п'ятнадцятикратного розміру статутного фонду торговця цінними паперами. Обчислення слід провадити виходячи з найвищої продажної ціни або номінальної ціни.
Серед торговців цінними паперами, враховуючи особливості їх діяльності на фондовому ринку, можна виділити інвестиційні компанії, тобто торговців цінними паперами, які, поряд з іншими видами діяльності з цінними паперами, можуть залучати кошти для спільного інвестування шляхом емісії цінних паперів та їх розміщення, а також торговців, які здійснюють виключно діяльність по випуску та обігу цінних паперів.
Правові засади створення та функціонування інвестиційних компаній в Україні визначені Указом Президента України від 19 лютого 1994 р. № 55 "Про інвестиційні фонди та інвестиційні компанії", яким було затверджено
Положення про інвестиційні фонди та інвестиційні компанії (далі —
Положення).
Відповідно до п. 18 Положення, інвестиційна компанія створюється у формі акціонерного товариства або товариства з обмеженою відповідальністю в порядку, встановленому для цих товариств.
Положення про інвестиційні фонди та інвестиційні компанії спрямоване, насамперед, на врегулювання діяльності інвестиційної компанії щодо створення взаємного фонду та умов і порядку здійснення нею спільного інвестування.
Інша діяльність інвестиційної компанії, пов'язана з операціями з цінними паперами, здійснюється нею у відповідності до законодавства України, яке регулює діяльність торговців цінними паперами.
Таким чином, у діяльності інвестиційної компанії на фондовому ринку можна виділити два основні напрямки:
1) діяльність безпосередньо як торговця цінними паперами;
2) діяльність по спільному інвестуванню.
Пріоритетною все-таки вважається діяльність інвестиційної компанії як торговця цінними паперами, оскільки спільне інвестування не є обов'язковим і може здійснюватись компанією лише за її бажанням.
Комерційна та комісійна діяльність з цінними паперами є сьогодні основним джерелом доходів інвестиційної компанії. Важливе місце у послугах інвестиційних компаній займає інутий ринок цінних паперів передбачає й управління інвестиційними компаніями портфелями цінних паперів таких інституційних інвесторів, як страхові компанії та пенсійні фонди. Крім того, до професійних послуг цього торговця цінними паперами щодо управління інвестиційною діяльністю звертаються і громадяни.
Інвестиційні компанії, здійснюючи практично всі види діяльності з цінними паперами, а також спільне інвестування через взаємні фонди, є одними з найактивніших учасників вітчизняного фондового ринку.
Високий потенціал цих фінансових посередників, насамперед, обумовлений великими капіталами, якими вони володіють, що значно підвищує їх надійність і дає додаткові гарантії клієнтам, професійністю їх співробітників, а також постійною аналітичною роботою і контролем за станом українського фондового ринку та зміною його кон'юнктури.
Враховуючи провідну роль, яку відіграють інвестиційні компанії на ринку цінних паперів, їх діяльність вимагає ґрунтовного законодавчого врегулювання. Складність вирішення цього питання полягає у двоякому характері діяльності цих фінансових посередників на фондовому ринку. Не зовсім виправданим бачиться регулювання діяльності одного суб'єкта підприємництва різними законодавчими актами, як це робиться сьогодні. На нашу думку, доцільніше було б визначити правовий статус інвестиційних компаній в Україні, загальні особливості здійснення їх діяльності як торговців цінними паперами, а також діяльності по спільному інвестуванню в окремому Законі України "Про інвестиційні компанії". В такому законі мають також міститись положення щодо особливостей надання послуг інвестиційними компаніями громадянам та інституційним інвесторам по управлінню інвестиційною діяльністю останніх.
Загальні для всіх фінансових посередників та інституційних інвесторів особливості здійснення окремих видів діяльності інвестиційної компанії можуть регулюватись спеціальним законодавством.
Крім інвестиційних компаній, на українському фондовому ринку працюють інші торговці цінними паперами, які спеціалізуються лише на діяльності з цінними паперами і не можуть здійснювати, згідно з чинним законодавством, діяльності по спільному інвестуванню. діяльності з цінними паперами на фондовій біржі та позабіржовому ринку.
Важливе значення для успішної діяльності на фондовому ринку, підвищення конкурентоспроможності торговця цінними паперами має наявність у торговця власного брокерського місця на фондовій біржі. Це дозволяє йому безпосередньо брати участь у первинному розміщенні будь-яких цінних паперів, контролювати обіг цих паперів на вторинному ринку, а також оперативно реагувати на зміни стану ринку.
Крім торговців цінними паперами, на фондовому ринку України як фінансові посередники активно працюють банки, які відповідно до ст. З Закону України від 20 березня 1991 р. "Про банки і банківську діяльність" можуть виконувати такі операції з цінними паперами: купівлю, продаж і зберігання платіжних документів, цінних паперів, а також операції з ними; довірчі операції (залучення та розміщення коштів, управління цінними паперами та інші) за дорученням клієнтів; надання консультаційних послуг.
Банки можуть здійснювати діяльність по випуску та обігу цінних паперів відповідно до ст. 26 Закону України "Про цінні папери і фондову біржу".
Особливості здійснення банками такої діяльності донедавна визначались спільним документом Національного банку України та Міністерства фінансів
України "Про умови здійснення комерційними банками діяльності по випуску та обігу цінних паперів".
Комерційний банк може приступати до здійснення діяльності по випуску та обігу цінних паперів з моменту одержання ним дозволу ДКЦПФР і повної сплати статутного фонду.
Комерційні банки, крім діяльності по випуску цінних паперів, комісійної та комерційної діяльності по цінних паперах, можуть здійснювати представницьку діяльність, а також інші види діяльності, пов'язані з вищезазначеними, насамперед по наданню консультаційних послуг у галузі операцій з цінними паперами, послуг по зберіганню, обліку і веденню розрахунків по операціях з цінними паперами.

Крім того, банки, здійснюючи свої безпосередні функції по кредитуванню, використовують цінні папери також як заставу або як забезпечення під звичайні кредитні операції. Ці види операцій з цінними паперами не є посередницькими. Комерційний банк здійснює функції торговця цінними паперами через окремий підрозділ. При цьому банк повинен забезпечити умови, за яких не допускається обмін інформацією поміж підрозділом, що займається операціями з цінними паперами, і підрозділом, що обслуговує емітентів як клієнтів банку.
Сьогодні комерційні банки в Україні надають стандартні посередницькі послуги на фондовому ринку і не відрізняються особливою активністю від інших торговців цінними паперами. Проте потенційні можливості комерційних банків як учасників фондового ринку досить значні, але поки що не використовуються повністю.
Ще зовсім недавно комерційні банки надавали своїм клієнтам досить неординарні послуги, пов'язані з операціями з цінними паперами. Зокрема, в
1991—1992 рр. в результаті активізації процесів створення універсальних, товарних, сировинних та інших бірж багато українських підприємств придбали їх акції, не маючи змоги особисто брати участь у біржових торгах. Цінні папери передавались у довірче управління банкам, які виходили на біржу з крупним пакетом акцій, що давав право на брокерське місце на біржі.
Брокерські місця здавались в оренду, плата за яку надходила банкам, а ті, у свою чергу, розплачувались з підприємствами. Однак з часом біржовий ажіотаж спав, і ця, спочатку масова, послуга практично звелась нанівець. Сьогодні банки мають дуже невелику кількість таких договорів.
Варто згадати і про ситуацію, в якій опинились багато українських підприємств, що узяли участь у кампанії по акціонуванню російських підприємств. Вихід України з рубльової зони призвів до того, що наші підприємства одержали навіть не цінні папери, а лише певні зобов'язання.
Українські банки шляхом співпраці з російськими банками, які акумулювали такі зобов'язання, надавали своїм клієнтам послуги по оберненню цих документів у грошові кошти. Такий вид довірчих операцій з цінними паперами також не був масовим, і надання цієї послуги не є стандартною для комерційних банків.
Останнім часом банки дещо зменшили обсяг послуг на українському ринку цінних паперів і зараз перебувають у стані очікування його активізації.
Практично, в кожному комерційному банку створено відділ по цінних паперах, інтенсивно провадиться підготовка спеціалістів банків з фондових операцій.
Таким чином, можна впевнено стверджувати, що комерційні банки не поступляться своїм місцем на ринку цінних паперів України і в подальшому складатимуть гідну конкуренцію іншим торговцям цінними паперами.
Контроль за діяльністю комерційних банків на ринку цінних паперів здійснюють ДКЦПФР і Національний банк України у межах їх повноважень, визначених Законами України "Про цінні папери і фондову біржу" та "Про банки і банківську діяльність".
Слід зазначити, що законодавство України, спрямоване на врегулювання діяльності комерційних банків узагалі і з цінними паперами зокрема, вимагає ґрунтовного доопрацювання. Так, Закон України "Про банки і банківську діяльність", встановлюючи види діяльності з цінними паперами, якими можуть займатись комерційні банки (ст. 3), зовсім не визначає порядок та умови здійснення такої діяльності.
На нашу думку, особливі умови здійснення комерційними банками діяльності на ринку цінних паперів мають бути визначені саме на законодавчому рівні.
Особливу увагу необхідно звернути на запобігання недобросовісному використанню банками внутрішньої інформації емітентів, одержаної при обслуговуванні фінансової діяльності останніх. Вимагають також доопрацювання положення закону щодо захисту інтересів клієнтів банків, у тому числі у зв'язку з діяльністю з цінними паперами.
Між тим справедливим буде зазначити, що поки що серед торговців цінними паперами до активно діючих структур можна віднести не більше половини. З одного боку, це пояснюється обмеженістю вибору цінних паперів, що пропонуються потенційним інвесторам, а з іншого — тим, що серед зареєстрованих торговців майже чверть складають банки, для яких операції з цінними паперами сьогодні менш прибуткові, ніж кредитування. Серед торговців, які активніше працюють на ринку, більшість поки що пропонують цінні папери власного випуску або випущені комерційними структурами, з якими тісно пов'язані (переважно, це банки, страхові компанії, інвестиційні фонди, іноді — акціонерні товариства, що зайняті у сфері матеріального виробництва).
Досить болючою проблемою залишається і те, що зростання кількості торговців цінними паперами далеко не відповідає росту рівня якості їх послуг, що можна пояснити, у першу чергу, нестачею кваліфікованих фахівців, спеціально підготовлених для роботи на фондовому ринку.
Третім видом фінансових посередників на ринку цінних паперів України виступають довірчі товариства.
На сьогодні основним документом, що регламентує діяльність довірчих товариств в Україні, є Декрет Кабінету Міністрів України від 17 березня
1993 р. № 23-93 "Про довірчі товариства"1.
Згідно з цим Декретом довірчим товариством визнається товариство з додатковою відповідальністю, яке здійснює представницьку діяльність відповідно до договору, укладеного з довірителями майна щодо реалізації їхніх прав власників. Майном довірителя є грошові кошти, цінні папери та документи, які засвідчують право власності довірителя (ст. 1).
Поняття представницької діяльності в Декреті "Про довірчі товариства" не визначено, однак таке визначення щодо діяльності з приватизаційними паперами міститься в Законі України "Про приватизаційні папери". Так, згідно зі ст. 7 Закону "Про приватизаційні папери" представницькою діяльністю визнається діяльність, що здійснюється представниками від імені, за рахунок і на ім'я власників майна. Таким чином, на фондовому ринку довірчі товариства здійснюють представницьку діяльність щодо обслуговування цінних паперів (у тому числі приватизаційних) довірителя відповідно до договору доручення, укладеного між довірителем та довірчим товариством.
Згідно з Положенням про порядок ведення реєстрів власників іменних цінних паперів, затвердженим наказом ДКЦПФР від 1 квітня 1996 р. № 58, довірче товариство, якому цінні папери передані для здійснення операцій з ними за дорученням і в інтересах власника, реєструється в системі ведення реєстру власників іменних цінних паперів як номінальний утримувач.
Такий вид діяльності з цінними паперами, на відміну від комісійної та комерційної, надає довірителям (фізичним та юридичним особам) значні переваги: по-перше, цінні папери завжди залишаються у власності довірителя і мають бути повернені йому у випадку розірвання договору; по-друге, доходи по цінних паперах довірителя сплачуються йому в повному обсязі, за винятком обумовленої в договорі винагороди довірчому товариству; по-третє, довірче товариство може акумулювати крупні пакети акцій, оскільки на нього не розповсюджуються обмеження, передбачені для інвестиційних фондів і компаній. Це дозволяє довірчим товариствам брати активну участь в управлінні акціонерними товариствами, діючи в інтересах довірителів.
Вказані переваги визначають привабливість самої ідеї довірчого управління, перш за все для дрібних вкладників, до яких на сьогодні належить більша частина населення України. Однак саме недостатній захист довірителів від шахрайської діяльності є основним недоліком чинного законодавства України у сфері довірчого управління. Незважаючи на те, що Декретом Кабінету
Міністрів України "Про довірчі товариства" визначено, що засновники довірчого товариства відповідають за його зобов'язаннями своїми внесками до статутного фонду, а при недостатності цих сум додатково належним їм майном у п'ятикратному розмірі до внеску кожного учасника (ст. 2), що вартість активів, прийнятих у довірче управління, не повинна сумарно перевищувати частки довіреної особи у статутному фонді довірчого товариства та відповідно її особистої додаткової відповідальності (ст. 3), права довірителів майже не захищені. Практично, після можуть бути частково або повністю вилучені засновниками, цінні папери, внесені до статутного фонду, можуть виявитися неліквідними і не дозволять компенсувати втрат вкладників, вартість активів, прийнятих у довірче управління, може істотно перевищувати статутний фонд товариства і навіть п'ятикратну відповідальність його учасників тощо. Тому, перш за все на законодавчому рівні, необхідно конкретизувати умови формування та збереження статутного фонду довірчого товариства, забезпечити постійний контроль за співвідношенням статутного фонду та активів, що прийняті в управління, а також створити відкриту для контролю систему обліку довірчих операцій у довірчому товаристві.
Відповідно до Декрету "Про довірчі товариства" порядок контролю за ними встановлюється трьома відомствами — Фондом державного майна України,
Національним банком України і Міністерством фінансів України (ст. 5).
Законодавством України однозначно передбачено лише ліцензування Фондом державного майна України діяльності довірчих товариств з приватизаційними паперами. Право на таку діяльність довірчі товариства набувають після отримання відповідної ліцензії Фонду державного майна України в порядку, передбаченому Інструкцією про умови ліцензування представницької діяльності з приватизаційними паперами, затвердженою наказом Фонду державного майна
України від 25 листопада 1993 р. № 5141.
Оскільки Фонд державного майна відповідає лише за операції довірчих товариств з приватизаційними паперами, він ліцензує тільки цей вид діяльності. Але в результаті вкладення приватизаційних паперів у розпорядженні довірчого товариства опиняються акції приватизованих підприємств, а також, у подальшому, і грошові доходи довірителів. Цю діяльність по управлінню цінними паперами довірителів також необхідно ліцензувати.
На практиці цього не відбувається, і довірчі товариства продовжують працювати на підставі ліцензії про представницьку діяльність з приватизаційними паперами.
Якщо згадати ще про проблеми ліцензування операцій по довірчому управлінню майном, у тому числі нерухомістю, які також у нас не вирішені, то бачиться доцільним запровадження загальної ліцензії у сфері довірчого управління, яка відігравала б роль перепустки на відповідний ринок. Якщо довірче товариство одержить загальну ліцензію, то надалі воно обов'язково має одержати спеціальні ліцензії на зайняття довірчими операціями з окремими видами майна.
Варто зупинитися ще на одному важливому питанні, яке не знаходить однозначного вирішення в законодавстві України. Мається на увазі можливість довірчих товариств займатись іншими видами підприємницької діяльності, крім операцій по довірчому управлінню чужим майном. На нашу думку, зайняття діяльністю, не пов'язаною з довірчим управлінням, значно ускладнить здійснення надійного контролю за довірчими товариствами з боку відповідних державних органів. Тому необхідно на законодавчому рівні встановити, що предметом безпосередньої діяльності довірчих товариств мають бути лише операції по довірчому управлінню та ряд інших, технологічно пов'язаних з ними функцій, наприклад, відповідне консультування, навчання, видавнича діяльність та ін.
Таким чином, на сьогодні в Україні виникла нагальна потреба у прийнятті нових законодавчих актів, які б регулювали діяльність довірчих товариств, оскільки чинне законодавство, зокрема Декрет Кабінету Міністрів України
"Про довірчі товариства", вже не відповідає вимогам сьогодення. Саме недосконалість законодавства про довірчі товариства призвела до численних фінансових скандалів в Україні, які в сукупності набувають характеру тенденції, що ставить під сумнів існування довірчих товариств взагалі, оскільки позбавляє їх довіри потенційних вкладників. Крім того, на державному рівні також здійснені певні кроки щодо обмеження сфери діяльності довірчих товариств. Зокрема, Постановою Верховної Ради України від 22 грудня 1995 р. № 491/95 "Про усунення зловживань у процесі залучення суб'єктами підприємницької діяльності грошових коштів громадян" довірчим товариствам заборонено у процесі своєї діяльності залучати грошові кошти громадян. Цією ж постановою встановлено, що до введення в дію Закону
України про довірчі товариства, а також до затвердження порядку ліцензування діяльності довірчих товариств, типового договору довірчого товариства з довірителем майна та типового договору довірчого товариства з комерційним банком державна реєстрація новостворених довірчих товариств не здійснюється. Зараз триває розробка нового законодавства України з регулювання діяльності довірчих товариств. У Верховній Раді на розгляді знаходяться проекти законів України "Про довірчі товариства" та "Про довірче управління майном". Проектами цих законів враховано багато недоліків чинного законодавства, а також передбачено створення центрального органу державної виконавчої влади, до компетенції якого віднесено ліцензування та контроль за діяльністю довірчих товариств.
Нове законодавство про довірчі товариства не повинно обмежуватись лише регламентуванням діяльності цих товариств, а має охопити весь комплекс правових питань, пов'язаних з довірчим управлінням активами фізичних та юридичних осіб. Особливий наголос треба зробити на захисті майнових інтересів вкладників довірчих товариств.
На завершення аналізу діяльності фінансових посередників на ринку цінних паперів України варто зупинитися більш конкретно на діяльності цих посередників з приватизаційними паперами, оскільки саме з цими фондовими інструментами вони працюють найбільш активно.
Ліцензування діяльності фінансових посередників з приватизаційними паперами здійснює Фонд державного майна України. Передбачено ліцензування представницької, комерційної та посередницької діяльності з приватизаційними паперами.
Станом на 1 січня 1996 р. Фондом державного майна України було видано 366 ліцензій довірчим товариствам на здійснення представницької діяльності з приватизаційними паперами, 252 дозволи інвестиційним фондам та інвестиційним компаніям на здійснення комерційної діяльності з приватизаційними паперами, 31 ліцензія торговцям цінними паперами на здійснення посередницької діяльності з приватизаційними паперами, 22 ліцензії комерційним банкам на здійснення посередницької діяльності з приватизаційними паперами.
Слід зазначити, що більш ніж 59% фінансових посередників, що мають ліцензії Фонду державного майна України, сконцентровано у п'яти регіонах
України — м. Києві, Харківській, Дніпропетровській, Донецькій та Одеській областях. Близько 26% ліцензованих посередників зосереджено у Київській області та м. Києві.
Проте, незважаючи на наявність такої досить значної кількості посередників, які беруть участь у розміщенні серед населення акцій підприємств, що приватизуються, та здійснюють операції на фондовому ринку, ефективність посередницької діяльності залишається ще низькою. Особливо актуальною для фінансових посередників залишається проблема вкладення закумульованих приватизаційних сертифікатів у ефективні підприємства, що дозволить посередникам виплачувати дивіденди своїм довірителям чи учасникам.
Певна кількість посередників на сьогодні не працює у зв'язку з анулюванням чи призупиненням дії їх ліцензій.